华新水泥2021年报点评：内外兼修，在需求承压期展现强竞争力

维持“增持”评级。公司2021年实现收入324.64亿元，同增10.59%，归母净利53.64亿元，同减4.74%，符合预期。22Q1水泥需求同比仍偏弱，下修公司2022-24年归母净利56.6(-11.9)/62.7(-17.9)/68.1亿元，对应eps2.70/2.99/3.25元，公司长期竞争力稳固，维持目标价25元。 供给驱动涨价之下，难掩需求承压。2021年水泥和熟料合计销量7526万吨，同降0.97%，降幅显著优于行业；预计21Q4实现销量1870万吨，同降19.60%，湖北省内需求韧性较好，云南市场需求下滑较为明显。我们测算Q4吨均价423元/吨，同比+100元/吨，21Q4吨毛利同比+11元/吨，限电限产带动价格创新高，但盈利被煤炭成本摊薄。 预计22Q2后疫情影响减弱开工启动后，水泥需求有望回暖。 公司内生竞争力仍然显著。1）降单耗：2021年公司水泥产品传统热耗下降15.7kcal/kg，11家窑线工厂可比熟料综合能耗低于100kgce/t。 2）降费用：在扣除运费的可比口径下，测算21年吨费用约33元，同比-4元/吨，费用率进一步实现优化；3）稳资源：2021年公司新增资源14.9亿吨，公司已获得采矿许可证的资源总量达到36亿吨。 骨料+水泥海外布局贡献增量。1）骨料年末总产能达1.54亿吨，21年新增5900万吨，目前在建项目投产后产能可达2.7亿吨/年。2）21年完成赞比亚和马拉维水泥并购，年底海外水泥粉磨产能达到1083万吨/年，公司十四五资本开支规划600亿元，为增量业务赋能。 风险提示：疫情反复、原材料涨价、重大工程推进不及预期。