高端产品延续卓越表现，儿童粉及成人粉有望成新增长点

中國飛鶴買入 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 來源: 公司資料, 第一上海預測 截止12月31日财政年度2020A2021A营业收入(百万元)18,592.5 YOY(%)35.5 归母净利润(百万元)7,436.9 YOY(%)89.0 EPS(元/股)0.8 市盈率@7.61港元(倍)7.4 每股派息（元）0.13 股息现价比（%）2.1% 高端產品延續卓越表現，兒童粉及成人粉有望成新增長點 FY2021 業 績 符 合 預 期 ：公 司 2021227.8/69.1 億元人民幣，同比增長 22.5%/影響，下同），符合預期；公司實現毛利率及淨利率下滑了 2.2/0.5ppts，主因期內液態奶及其他乳製品等相對低毛利率產品銷售占比提升、以及相關線下銷售及推廣活動成本 高端產品延續卓越表現，兒童粉及成人粉有望成新增長點超高端/高端產品全年分別實現收入約 129/74品星飛帆收入突破 110 億，同比約+12%。2奶粉等多款高端產品上市，通過差異化定位持續加碼對經典星飛帆價盤實現保駕護航的作用。億，同比約+63%，其中新品牌茁然增速超2約+29%，公司兒童粉產品及成人粉公司均呈現中國兒童粉及成人粉行業均處於高速發展起步階段，未來隨著各大頭部乳企持續加大市場教育，未來或將有更廣闊的發展空間，成為公司新的有力增長點。 “新鮮戰略”實施控貨挺價，以時間換空間畫實施“新鮮戰略”保證產品新鮮度，通過控制發貨以及推出附帶內碼產品等方式，降低管道庫存並加強市場竄貨管理。長期來看，新鮮戰略及多品牌戰略多管齊下將助力公司實現核心產品價盤提升，重新短期看，控貨挺價或將對公司實現短期業績今年下半年有望實現整體管道庫存及市場價盤的順利恢復，疊加各新品的廣下，全年有望實現業績穩步提升。因此我們預計維持在雙位數以上增速，逐年分別實現收入未來公司隨著兒童粉、成人粉等相對低毛利率產品的銷售占比不斷擴大，或將持續降低整體綜合毛利率水準，此外鑒於近期大公司在廣告投放及市場行銷活動等方面的費用投放持在相對較高的水準。因此，我們預計公司79.7/105.3/135.6 億元人民幣。  目標價 16.48 港元，維持買入評級:綜上所述項政策以重現提振社會適齡人群的生育意願趨勢是否已獲得有效緩解等問題短期內難以業宏觀環境的悲觀情緒短期內或仍將延續，外加近期由於全球經濟環境複雜多變等因素，故我們下調公司短期目標價至16.4815 倍 PE，維持買入評級。  重要風險：1)出生率下降超預期;2)食品安全；中國飛鶴（6186） 股價表現 來源：彭博2021A2022E 2023E 2024E22,776.3 26,704.4 34,812.3 44,369.9 22.5 17.2 30.4 27.5 6,871.0 7,970.2 10,530.7 13,564.3 -7.6 16.0 32.1 28.8 0.8 0.9 1.2 1.5 8.0 6.9 5.2 4.1 0.14 0.45 0.59 0.77 2.3% 7.3% 9.6% 12.4%黃海慈tom.huang@firstshanghai.com.hk852 2532 1539主要資料行業 股價 目標價 股票代碼總股本 港股市值52周高每股淨資產主要股東 成人粉有望成新增長點 1年 全 年 實 現 收 益 / 淨 利 潤 分 別 為/21.2%（除去收購原生態溢價購買收益實現毛利率及淨利率73%/33%，較上年同期分別期內液態奶及其他乳製品等相對低毛利率產品銷售占比提升、以及相關線下銷售及推廣活動成本大幅增加所致。 成人粉有望成新增長點：分產品看，公司29/74億元，同比約+17%/37%，其中大單2022 年預計公司將有星飛帆卓睿及羊差異化定位持續加碼在高端奶粉的業績貢獻，並對經典星飛帆價盤實現保駕護航的作用。此外公司四段產品實現收入約 19.2200%，成人粉則實現約 6.8 億，同比呈現亮眼的增長表現。我們認為，當前中國兒童粉及成人粉行業均處於高速發展起步階段，未來隨著各大頭部乳企持續加大市場教育，未來或將有更廣闊的發展空間，成為公司新的有力增長點。 以時間換空間實現長遠發展: 2022 年公司計畫實施“新鮮戰略”保證產品新鮮度，通過控制發貨以及推出附帶內碼產品等方長期來看，新鮮戰略及多品牌戰略多管重新穩固管道信心及公司的長遠發展。短期業績目標造成一定壓力，但我們預計公司管道庫存及市場價盤的順利恢復，疊加各新品的有效推我們預計，2022-2024 年公司收入有望分別實現收入267.0/348.1/443.7 億。利潤方面，隨著兒童粉、成人粉等相對低毛利率產品的銷售占比不斷擴大，或將持鑒於近期預計將有多款新品推廣需要，或將加告投放及市場行銷活動等方面的費用投放，預計未來經營費用率將維因此，我們預計公司2022-2024 年有望實現淨利潤綜上所述，2021 年以來國家相繼出臺多項政策以重現提振社會適齡人群的生育意願，但考慮到當前人口出生率大幅下滑問題短期內難以得到有效論證，故我們預計市場對行，外加近期由於全球經濟環境複雜多變16.48港元，相當於 22 財年盈利預測的食品安全；3)新品擴展不及預期。 更新報告 2022 年 03 月 31 日 股價表現 彭博 黃海慈 huang@firstshanghai.com.hk 852 2532 1539 主要資料 乳製品/食品飲料 7.61 港元 16.48 港元 （+116.6%） 股票代碼 6186 89.05 億股 市值 677.69 億港元 周高/低 23.45/7.34 港元 資產 2.873 港元 主要股東 冷友斌（49.9%） 第一上海證券有限公司 2022 年 3 月 - 2 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國籍人士發放 圖表 1:同行估值表 公司名称（中文）代码股价总市值（百万）EPS（报表币种）PE RatioCAGR PEG2020 2021 2022E 2023E 2024E 2020 2021 2022E 2023E 2024E (2022-2024) 2023E乳制品中国飞鹤6186 HK Equity7.61 67,769 0.830 0.770 0.950 1.124 1.030 8.1 8.2 6.5 5.5 6.04.1% 1.3蒙牛乳业2319 HK Equity43.90 173,548 0.8971.601 1.916 2.000 43.522.3 18.6 17.911.8% 1.6H&H国际控股 1112 HK Equity10.14 6,542 1.770 0.790 1.466 1.752 1.933 5.1 10.6 5.6 4.7 4.314.8% 0.3澳优1717 HK Equity7.72 13,962 0.609 0.606 0.772 0.892 0.895 11.3 10.6 8.1 7.0 7.07.7% 0.9现代牧业1117 HK Equity1.31 10,370 0.121 0.144 0.223 0.2639.6 7.5 4.8 4.1雅士利国际1230 HK Equity0.98 4,651 0.0210.047 0.05341.517.2 14.8简单平均0.708 0.578 0.843 1.000 1.465 19.9 9.2 10.8 9.1 8.8 9.6% 1.0非酒精饮料农夫山泉9633 HK Equity42.70 480,224 0.480 0.640 0.678 0.814 0.972 79.1 55.4 51.2 42.6 35.719.7% 2.2VITASOY INT'L 345 HK Equity14.56 15,579 0.504 0.515 -0.012 0.358 0.530 28.9 28.3 -1213.3 40.7 27.5中国食品506 HK Equity2.80 7,832 0.178 0.205 0.225 0.24814.0 11.4 10.1 9.2简单平均0.387 0.453 0.297 0.473 0.751 40.6 31.7 (384.0) 30.8 31.6 19.7% 2.2综合食饮康师傅控股322 HK Equity12.70 71,524 0.722 0.676 0.671 0.781 0.868 15.6 15.6 15.4 13.2 11.913.7% 1.0统一企业中国220 HK Equity6.82 29,458 0.376 0.347 0.353 0.396 0.455 16.1 16.3 15.8 14.0 12.213.5% 1.0日清食品1475 HK Equity5.52 5,761 0.281 0.287 0.333 0.373 0.420 19.6 19.2 16.6 14.8 13.112.3% 1.2中国旺旺151 HK Equity7.30 86,867 0.294 0.338 0.359 0.383 0.410 22.1 18.8 16.5 15.5 14.56.9% 2.3达利食品3799 HK Equity4.17 57,104 0.280 0.270 0.289 0.315 0.332 13.2 12.8 11.7 10.8 10.27.2% 1.5简单平均0.391 0.384 0.401 0.450 0.497 17.3 16.5 15.2 13.7 12.4 10.7% 1.4休闲食品周黑鸭1458 HK E