量价齐增业绩持续向好，铝箔有望贡献新业绩增长点

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 量价齐增业绩持续向好，铝箔有望贡献新业绩增长点 ■事件：神火股份发布2021年年度报告，2021年营业收入344.52亿元，同比增长83.16%。2021年归母净利润32.34亿元，同比增长802.57%，其中2021Q4归母净利润9.35亿元，同比增长759.44%、环比增长11.80%。2021年扣非归母净利润34.88亿元，同比增长3903.91%，其中2021Q4扣非归母净利润12.56亿元，同比增长691.76%、环比增长48.73%。此外2021年度公司共计提资产减值准备和信用减值损失35.87亿元。 ■铝及煤炭业务贡献主要收入及利润，有竞争力电费及自备阳极碳块强化盈利能力。截至 2021 年 12 月 31 日，公司电解铝产能 170 万吨/年（新疆煤电 80 万吨/年，云南神火 90 万吨/年）、装机容量 2000MW、阳极炭块产能 56 万吨/年、铝箔 8 万吨/年。分产品来看，铝业务及煤炭业务贡献超90%营收：铝业务营收236.99亿元、同比+85.54%、占比68.79%，贡献毛利82.66亿元、占比67.23%，毛利率约35.06%、同比+11.34pct。煤炭业务营收77.05亿元、同比+96.54%、占比22.36%，贡献毛利37.81亿元、占比30.76%，毛利率约49.08%、同比+30.83pct。公司在新疆已打造较为完整的电解铝产业链条，80 万吨/年电解铝生产线配套建设有阳极炭块和燃煤发电机组以及输煤皮带走廊，铸造企业核心竞争力护城河。 ■电解铝煤炭量价齐升，助力业绩释放。1）2021年公司铝产品产销分别为140.66/141.76万吨，分别完成年度计划的87.64%、88.32%，同比大增37.52%/40.33%，受益于子公司云南神火水电铝一体化项目投产，价格方面2021 年长江现货铝含税均价18905元/吨，同比上涨33.2%；2）公司煤炭产销分别为653.73/654.49万吨，分别完成年度计划的102.95%、103.07%，同比增长16.93%/13.92%，价格方面，据同花顺数据，永城地区无烟煤2021年均价1500元/吨，同比涨幅38.8%；3）阳极炭块产销分别为56.60/55.47万吨，分别完成年度计划的 102.91%、100.85%，同比增长17.43%/25.93%；4）铝箔产销分别为 5.41 万吨/5.97 万吨，分别完成年度计划的 151.41%、167.23%，同比增长102.45%/64.12%，公司子公司神隆宝鼎高端双零铝箔项目一期5.5万吨投产贡献产量增量。 ■现有业务稳步扩张，抓紧新能源电池机遇，拓展业绩增长新亮点。据公司年报，2022年公司计划生产商品煤660万吨，铝产品140万吨，炭素产品51万吨，自供电量101.70亿度，售电量19.80亿度，型焦5.50万吨，铝箔7.70万吨，实现产销平衡。预计全年实现营业收入330.00亿元，主营业务实现经营性利润总额50.00亿元。公司长期增量项目及规划包括：1）煤炭方面，梁北煤矿改扩建联合试运转工作顺利完成，产能由90万吨增至240万吨。2）铝加工方面，公司当前铝箔产能为8万吨，包括上海神火铝箔2.5万吨，神隆宝鼎5.5万吨，神隆宝鼎双零铝箔项目一期5.5万吨项目正在满产运行，二期5万吨项目将于近日开工建设，神隆宝鼎电池箔的认证工作预计2022年上半年完成，此外神隆宝鼎年产6万吨新能源动力电池材料生产建设项目通过决议。 Table_Tit le 2022年03月31日 神火股份（000933.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 无烟煤 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 20.2元 股价（2022-03-29） 14.63元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 32,931.93 流通市值（百万元） 32,646.26 总股本（百万股） 2,250.99 流通股本（百万股） 2,231.46 12个月价格区间 8.17/17.46元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 25.33 76.38 57.82 绝对收益 15.56 59.19 51.32 雷慧华 分析师 SAC执业证书编号：S1450516090002 leihh@essence.com.cn 021-35082719 Tabl e_Repor t 相关报告 神火股份：云南神火水电铝投产，掀开发展新篇章/齐丁 2021-04-08 -13%1%15%29%43%57%71%85%202 1-03202 1-07202 1-11神火股份 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为386.53、407.98、466.66亿元，实现净利润50.91、57.08、62.85亿元，对应EPS分别为2.26、2.54、2.79元/股，目前股价对应PE为6.5、5.8、5.2倍。维持“买入-A”评级，6个月目标价20.2元/股。 ■风险提示：需求不及预期，产品价格波动，环保风险及项目进展不及预期 (百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 主营收入 18,809.2 34,451.6 38,653.5 40,798.2 46,665.5 净利润 358.3 3,234.1 5,090.5 5,707.9 6,284.9 每股收益(元) 0.16 1.44 2.26 2.54 2.79 每股净资产(元) 3.10 4.16 5.81 7.60 9.89 盈利和估值 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 91.9 10.2 6.5 5.8 5.2 市净率(倍) 4.7 3.5 2.5 1.9 1.5 净利润率 1.9% 9.4% 13.2% 14.0% 13.5% 净资产收益率 5.1% 34.5% 38.9% 33.3% 28.2% 股息收益率 0.7% 0.0% 3.9% 5.1% 3.5% ROIC 3.4% 21.3% 23.5% 76.9% 52.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/神火股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 18,809.2 34,451.6 38,653.5 40,798.2 46,665.5 成长性 减:营业成本 14,765.6 22,157.5 26,111.4 27,697.5 31,988.1 营业收入增长率 6.8% 83.2% 12.2% 5.5% 14.4% 营业税费 430.0 691.5 775.8 818.9 936.7 营业利润增长率 -49.8% 956.3% 49.1% 12.3% 11.1% 销售费用 342.4 387.1 434.3 458.4 524.3 净利润增长率 -73.4% 802.6% 57.4% 12.1% 10.1% 管理费用 622.3 1,049.0 1,177.0 1,242.3 1,420.9 EBIT DA增长率 2.7% 234.0% -8.0% 2.5% 12.0% 研发费用 135.1 145.4 163.1 172.2 197.0 EBIT增长率 11.0% 322.9% -8.9% 2.8% 13.2% 财务费用 1,420.0 1,349.9 548.0 -137.9 -214.3 NOPLAT增长率 -55.4% 540.1% 27.3% 3.5% 10.4% 资产减值损失 -687.1 -2,845.0 -1,739.0 -1,757.0 -2,113.7 投资资本增长率 1.4% 15.4% -68.4% 60.6% -44.1% 加:公允价值变动收益 - - - - - 净资产增长率 40.6% 15.7% 23.8% 20.8% 22.2% 投资和汇兑收益 -84.5 312.2 269.0 165.6 248.9 营业利润 506.1 5,346.3 7,973.8 8,955.3 9,948.2 利润率 加:营业外净收支 266.1 -269.7 16.6 4.3 -82.9 毛利率 21.5% 35.7% 32.4% 32.1% 31.5% 利润总额 772.3 5,076.5 7,990.4 8,959.7 9,865.2 营业利润率 2.7% 15.5% 20.6% 22.0% 21.3% 减:所得税 520.4 2,028.3 3,192.6 3,579.8 3,941.6 净利润率 1.9% 9.4% 13.2% 14.0% 13.5% 净利润 358.3 3,234.1 5,090.5 5,707.9 6,284.9 EBIT DA/营业收入 23.0% 41.9% 34.3% 33.3% 32.6% EBIT /营业收入 16.6% 38.3% 31.0% 30.2% 29.9% 资产负债表 运营效率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 固定资产周转天数 361 219 186 165 135 货币资金 14,151.0 10,514.8 8,366.7 7,530.3 17,175.9 流动营业资本周转天数 -213 -105 -124 -152 -127 交易性金融资产 - - - - - 流动资产周转天数 343 187 144 127 150 应收帐款 970.6 507.8 1,150.9 599.9 1,402.7 应收帐款周转天数 20 8 8 8 8 应收票据 - - - - - 存货周转天数 40 25 26 27 27 预付帐款 618.5 693.5 852.6 787.4 1,106.7 总资产周转天数 1,053 596 479 426 402 存货 2,051.3 2,776.9 2,912.8 3,122.5 3,847.8 投资资本周转天数 359 213 134 79 67 其他流动资产 2,270.2 1,311.1 1,737.7 1,773.0 1,607.3 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 5.1% 34.5% 38.9% 33.3% 28.2% 长期股权投资 3,072.3 3,369.8 3,369.8 3,369.8 3,369.