仍未恢复19年水平，关注库存去化

3%/8%/13%/42%/-。2021年总店数为8567家、净减少158家：直营/加盟/联营店数分别为781/7412/374家，净开100/-281/23家，增长率为15%/-4%/7%；推算直营店效/加盟单店出货/联营店效分别为179/92/166万元、同比增长-15%/12%/34%。进一步拆分来看，直营/加盟/联营店单店面积分别为221/181/248m2、同比增长-1%/-3%/88%，直营店平效为8,107元/平米/年、同比下降14%。 毛利率恢复至2019年水平。2021年毛利率为42.58%、同比提高2.24PCT、恢复至19年水平，其中森马主品牌/巴拉巴拉毛利率分别为40.13%/43.74%、同比提高4.25/1.3PCT，我们分析森马主品牌毛利率提升来自加价率提升。从渠道来看 ， 直营/加盟/线上/联营毛利率分别为66.45%/40%/37.36%/70.66%、同比提高8/0/5/10PCT。21Q4公司毛利率为41.53%、同比提高3.7PCT、环比提高0.3PCT。 毛利率提升、管理费用下降、资产减值损失减少贡献净利率提升。2021年公司净利率为9.63%、同比提高4.41PCT、较19年提高1.7PCT。2021年销售/管理/研发/财务费用率分别为21.93%/4.03%/2.06%/-0.67%、同比提高-0.1/-1.4/0.1/-0.2PCT，管理费用率下降主要由于工资薪酬减少，严控费用使得办公、租赁、折旧等各项费用有所下降以及2020年出售KIDILIZ产生的服务外包费的影响。21年资产减值损失/收入为2.2%、同比下降1.3PCT，主要来自存货跌价准备下降以及2020年计提无形资产减值损失和投资性房地产减值损失合计8100万高基数影响。21年所得税率为23%、同比下降4PCT，主要由于部分子公司持续盈利新增确认递延所得税资产。21Q4净利率为10%、同比基本持平、环比提高2PCT。 存货持续承压。2021年末存货为40.24亿元、同比增长61%、环比21Q3持平，存货周转天数为133天、同比提高2天，存货跌价/存货为10%。应收账款周转天数为33天、同比下降7天，应付账款周转天数为100天、同比提高16天、主要由于存货采购增加。经营现金流为20.76亿元、同比减少53%，经营现金流高于净利主要由于计提资产减值准备。 投资建议 短期来看，我们估计Q1在疫情影响下公司收入个位数下滑，预计全年净利增长10%左右。中长期来看， （1）根据公告，巴拉巴拉市占率仍在稳步提升，21年市占率达到7.1%、且较第二名高出5.1PCT；目前巴拉巴拉已形成婴幼童、中大童、鞋品和家居产品线，22年有望推出高端系列；（2）森马已转型调整2年多，且在疫情期间所定位的群体受影响更大，未来有望在疫情后迎来转型红利。考虑疫情影响，将22/23年收入从193/217亿元下调至168/189亿元、新增24年收入209亿元，归母净利从18.3/22.1亿元下调至16.31/18.95亿元、新增24年归母净利为21.42亿元，对应EPS从0.68/0.82元下调至0.61/0.7元、新增24年EPS为0.8元，2022年3月30日收盘价6.65元对应22/23/24PE为11/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性；线上增速低于预期风险；系统性风险。 分析师：唐爽爽 研究助理：朱宇昊 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002联系电话： 邮箱：zhuyh@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话：