疫情修复主线下的消费类基金优选

疫后复苏的大消费迎来中长线布局良机 20年以来，消费服务业成为疫情中受损最严重的板块，在其54个申万二级行业中有超过2/3的当前估值均处于历史低位。随着疫情影响的持续减弱和专项利好政策的不断出台，大消费行业的疫后复苏前景光明，这一“长青”行业已迎来投资布局的良机。 根据收益属性分类评价主、被动消费基金 消费（行业主题）基金深耕大消费行业，是布局疫后修复这一投资主线的合意资产。其中被动型消费基金具有强β属性，其投资分析的核心在于跟踪指数。主动型基金则兼具β+α属性，其投资分析的核心则是基金经理。对被动消费基金，本文从两个方面展开分析：一是跟踪指数的价值分析；二是基金对指数的跟踪表现。对主动消费基金，本文的分析框架则分为3个方面：一是科学识别与分类，本文采用“事前+事后”的方法以获取基金池；二是业绩评价，本文分别从收益、风险两个角度对主动消费基金进行评价比较；三是归因分析，对部分绩优基金的收益进行归因分析，利用Brinson和Barra归因方法来考察基金经理的选股能力和投资风格。 分类推荐适合当前市场的主、被动消费基金 被动消费基金的投资目的在于获取板块性的β收益。后疫情时代，大消费行业的高息、价值股将迎来基本面胜率的提升。对于前者，我们推荐绩优应时的红利型消费基金—泰达宏利中证主要消费红利A。该基金跟踪的中证主要消费红利指数是消费类指数中唯二的绩优指数之一，基金的信息比率也领先同类基金；对于后者，本文则推荐富国中证旅游主题ETF和银华中证影视主题ETF，这两只基金跟踪的指数PB估值均处于20%以下的历史分位水平。主动消费基金的投资目的则是获取β+α收益。本文顺次推荐的绩优主动基金有： 1）华安安信消费服务A：消费+制造双轮驱动，基金经理王斌的能力圈广泛，个股选择和风格择时能力都非常突出； 2）富国消费主题A：基金经理王园园深耕“衣食住行康乐购”领域，具有突出的个股选择能力，淡化择时追求长期回报； 3）嘉实回报灵活配置：围绕消费+制造+科技，追求长期稳定可预期的回报。基金经理常蓁具有较强的个股选择能力，擅长投资食品饮料。 风险提示 本文梳理的基金池和推荐标的都是基于定量模型和历史数据得出，模型假设可能会失效，历史数据则不能不完全代表未来。 1.疫后复苏的大消费迎来布局良机 1.1.消费服务业受困疫情估值低 消费服务业是疫情中受损最严重的板块 本土疫情的发展对消费服务业股价的负面影响最大。以本土新冠确诊病例数量的日均增速与申万二级行业指数的次日收益率的相关系数来衡量疫情发展对A股各行业的影响，2020年1月1日-2022年2月28日期间与疫情发展负相关程度最高的前10个行业里有9个都属于消费服务业。其中严重依赖线下消费场景的酒店餐饮、旅游及景区等行业相关系数均低于-10%，这都表明在所有的申万行业中，疫情恶化对消费服务板块股价的负面影响最大。 图表1：股价受疫情拖累的前十行业多为消费服务业 图表2：2021年前十大收缩行业多为消费服务业 从基本面来看，21年前十大收缩行业多属消费服务业。财报中的总资产代表企业的实力，营收与利润则反映出企业的能力。新冠疫情让不少企业暂时“失能”、“实力”受损，上升到行业层面则意味着供给的出清和行业收缩。比较2021年与2019年前3季度各申万二级行业总营收、营收利润、总资产的变化趋势，并取三者的简单加权平均值作为行业盈缩情况的度量指标。可以见得2021年前10大收缩行业中就有7家属于消费服务业，其中旅游及景区、影视院线、酒店餐饮的收缩幅度分别高达-60.76%、-29.73%、-29.65%。 大消费的多数子行业估值处历史低位 大消费行业包括10个申万一级行业，总共有54个二级子行业。大消费是指为了满足个人日常生活所需，所购买、使用商品或接受服务的行为，大消费行业包括消费行业以及与其密切相关的行业。本文所指的大消费行业包括申万行业分类中的美容护理、家用电器、社会服务、商业零售、纺织服饰、农林牧渔、汽车、食品饮料、轻工制造、传媒等10个一级行业，其共有54个二级子行业。在这54个子行业中，46个行业在自疫情暴发以来的样本期内具有完整的行情数据。 图表3：大消费行业所属的54个申万二级子行业 包括影视院线、旅游及景区行业在内，大消费行业有超过2/3的二级子行业PB估值处于历史低位。由于众多消费类企业的盈利在疫情期间出现非正常变化并导致PE估值不稳健，本文即改用PB来衡量企业的估值水平。以在wind中有完整行情数据的46个大消费子行业来看，截至2022年2月28日共有32个行业的PB估值低于自2006年股改以来50%的历史分位数水平。传媒、纺织服饰、轻工制造领域的所有13个行业全都位列其中，其中服装家纺的PB分位数低至9%；影视院线的PB分位数也才25.8%。另外，社会服务业的旅游及景区行业PB分位数为36.1%，酒店餐饮行业的PB分位数达51.1%。这均表明疫情发生以来，大消费行业内众多子行业的估值已处于相对低估的区间，投资的安全边际高。 图表4：超过2/3的大消费子行业PB估值处于历史低位 1.2.复苏在望的大消费迎来布局良机 多措并举襄助消费行业复苏 科学精准高效防疫，疫情影响逐渐减弱。去年以来我国一直大力推行疫苗接种，截至3月22日大陆居民的接种率已达224%。虽然新一轮疫情来势汹汹，目前内地已连续十几天确诊人数达到或超过5,000人，但在疫苗的保护下重症率仅0.2%。近日国家还颁布了新版核酸检测指南。指南强调各地区须精准划区防控，并对核酸检测提高时限要求。在科学、精准、高效的防疫措施管控下，疫情对生活影响将越来越小。 图表5：当前疫苗接种率高、新冠重症率低 图表6：政策扶持相关行业复苏 专项政策助力消费业复苏。去年底以来，多部门密集出台促消费的专项政策。 21年年末，商务部等印发《“十四五”国内贸易发展规划》以推动汽车、免税行业消费；1月14日，发改委发布《关于做好近期促进消费工作的通知》要求拓展县域乡村消费、发展文化产业等；2月18日，发改委等出台《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，针对餐饮业、零售业和旅游业推出减税降费、融资支持等一系列帮扶举措。 大消费作为“长青”行业成长空间大 收入持续增长促消费，行业仍有较大成长空间。收入决定消费。我国城镇居民的人均可支配收入从1978年的343元快速增长至2020年的43,834元，年化增速达12.2%，有力拉升整体的消费潜力。而从最终消费在GDP中的占比来看，大消费行业仍有很大的发展空间。2020年我国最终消费在GDP中的占比为58.9%，同期美国、日本的最终消费占比则分别为75.8%、74.5%，均比我国高出15个百分点以上。 图表7：我国城镇居民人均可支配收入持续增加 图表8：我国最终消费在GDP中占比低于西方 2.消费基金的分析框架 2.1.消费基金把握布局良机 消费基金具有强β属性 行业主题基金中的被动型基金具有强β属性，主动型基金兼具β+α属性。行业主题基金是偏股型基金的一种，包括行业基金和主题基金。行业基金主要投资于特定行业或板块，主题基金则主要投资于同一主题下相互关联的不同行业。按照管理属性分类，行业主题基金又可被划分为被动型基金和主动型基金。被动型基金通过跟踪特定的行业或主题指数以获取与指数相近的收益，具有强β属性；主动型基金则旨在通过细分行业及选股上对指数的偏离获取超额收益，呈现出β+α的复合属性。 消费基金聚焦大消费行业，把握板块性的投资良机。本文所称的消费行业主题基金（下称消费基金）是指主要投资于大消费领域内10个申万一级行业的基金。随着疫情修复成为今年的投资主线，大消费行业也将迎来估值反转和业绩复苏的双重机会，行业β的反攻收益尤其值得重视。消费行业主题基金通过高度聚焦的资产配置，更易于把握“复苏红”的板块性机会。 2.2.主被动基金采用不同的分析框架 主、被动基金采用不同分析框架 针对主、被动型消费基金，采用不同的筛选、评价框架。结合wind及业界通用分类，可将偏股型基金划分为主动偏股型基金和被动指数型基金。其中主动偏股型基金包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和灵活配置型基金，被动指数型基金则包含标准指数型、增强指数型基金和ETF。由于主、被动型的消费行业主题基金的风险收益特征差别较大，本文即对二者采用不同的分析框架。 图表9：偏股类主、被动基金的投资类型 被动型消费基金的核心是跟踪指数 被动型消费基金投资分析主要有两点，一是跟踪指数是否有投资价值；二是基金能否紧密跟踪目标指数的表现。被动型消费基金，即跟踪指数属于大消费行业的指数基金。对于被动基金投资分析的第一点，本文将从指数的子行业配置、指数编制规则和估值水平3个维度分析；对于第二点，本文则在剔除了样本稀少的增强指数型基金后，根据通用规则对标准指数型基金、ETF分类考察。其中标准指数型基金重点考察跟踪误差和信息比率；ETF则主要考察跟踪误差、场内规模和日均成交量。 主动型消费基金关注业绩和基金经理能力 对于主动型消费基金的筛选，本文按照科学识别、业绩评价、归因分析、基金优选4个环节进行分析。首先，本文综合采用事前法和事后法来识别主动型的消费基金。在科学识别的基础上，本文通过收益获取和回撤控制2个维度的评价指标来选出绩优基金，这也是投资者最关注的方面。为进一步剖析基金业绩的长期来源，本文又采用基于持仓的评价方法来对基金经理能力进行归因分析。最后，本文结合当前市场情况对优选出的部分代表性基金进行重点推介。 图表10：主、被动消费基金的主要分析框架 3.消费基金的投资分析 3.1.被动消费基金的跟踪指数分析 跟踪白酒指数的基金规模一家独大 通过对标准被动型基金、ETF的筛选获得被动型消费基金，并按照跟踪指数的行业主题属性分类。本文主要根据跟踪指数筛选被动型消费基金，处理流程如下： 1）确定基础池：以Wind开放式基金分类为基础，以所有被动指数型基金作为基础池。 2）基金预筛选：在基础池中，分别剔除ETF联接基金、非初始基金（即基金的C类份额等）。 3）目标基金筛选：然后，剔除跟踪指数名称与前述大消费行业无关的基金。 截至2022年3月7日，全市场共有被动型消费基金80只，最新规模总计1535.4亿元。这些基金所跟踪的消费类指数共有44个，涵盖了行业（申万一级）、细分行业（申万二级）、主题这三个类别。已布局的行业主题领域如下图所示。 图表11：被动型消费基金的细分行业主题分布 按规模统计，被动型消费基金以标准指数型基金为主，白酒行业基金占半壁江山。在80只被动型消费基金中，标准指数型基金虽只有28只，但其总规模却高达992.6亿元；ETF共有52只，其规模合计仅为542.8亿元。在各行业主题中，白酒行业基金的规模为776.2亿元，在被动消费基金中的占比达50.6%。食品饮料、大消 图表12：消费类ETF比标准指数型基金平均规模小 图表13：被动消费基金中白酒基金占半壁江山 费和酒行业（主题）基金的总规模分别为200.5亿、199.7亿、113.4亿元，均超过百亿规模。而旅游、可选消费、影视院线行业（主题）基金的规模均不足十亿元。 非白酒、汽车类的消费指数多处于估值洼地 比较指数成分在申万二级行业间的分布特征，可见消费主题指数的行业布局最均衡，而消费细分行业指数的分布最集中。结合估值来看，凡白酒或汽车行业权重高的消费指数估值多处于历史高位，而非白酒、汽车类的指数则多处于估值洼地。 消费主题指数的行业分布较均衡，“含酒量”高的指数估值处于高位。18个消费主题指数中，有17个指数的第1大行业占比低于50%。结合估值来看，白酒行业占比高的指数估值一般也较高。如上证主要消费指数和中证主要消费指数的白酒行业占比均超过40%，而二者当前的PE\PB都处于自发布以来70%以上的分位水平。另外，旅游和影视院线主题指数的PB估值均处于20%以下的分位水平。 图表14：消费主题指数的当前估值水平和成分行业分布 消费行业指数的行业分布相对集中，