- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金化妆品指数 2145 沪深300指数 4496 上证指数 3448 深证成指 13020 中小板综指 13140 相关报告 1.《 本土功效及高端品牌表现亮眼-“3.8”大促专题》，2022.3.11 2. 《无惧流量分散，强品牌/产品持续攻城略地-2021年度美妆电商报告》，2022.1.9 3.《高端/功效景气延续，国货借力产品突围-美妆“双11”专题》，2021.11.13 4.《行业高景气，国货崛起正当时-彩妆行业深度》，2021.11.10 5.《消费升级助力发展，风靡云涌谁主沉浮-婴童日化行业深度》，2021.8.22 罗晓婷 分析师 SAC执业编号：S1130520120001 luoxiaoting＠gjzq.com.cn 蔡昕妤 联系人 caixy＠gjzq.com.cn 上海上美复盘：国货龙头的成长&沉淀&转型 核心看点  22.1.17上海上美递交招股书，拟赴港上市。公司为拥有近20年运营经验的国货化妆品龙头。当前行业格局上，海外美妆龙头欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等均已构筑较为完善多元的品牌矩阵，本土龙头集团多数仍处于成功培育一个核心品牌到第二增长曲线打造的过渡阶段，上美集团自03年推出韩束以来，已先后培育3个细分领域头部品牌，公司市占率从2014年拓展品牌矩阵开始显著提升、2021年位列国产日化公司市占率排名第4名。本文通过复盘旗下3大品牌韩束、一叶子、红色小象发展路径剖析其核心竞争力，探讨传统国货转型升级之路。 基本结论  规模领先的本土多品牌美妆龙头。上海上美拥有韩束/一叶子/红色小象等品牌，覆盖护肤/母婴/洗护，15-20连续六年国货品牌零售额排名前五/母婴护理品牌排名第一，1-3Q21国货护肤品牌零售额排名第3、国货化妆品公司排名第4。1-3Q21营收/净利26/3亿元、+13%/45%。IPO募资主要用于品牌建设（24%）/投资并购（23%）/生产研发（15%）/销售网络（13%）。  历史：公司精准把握品类&渠道&营销红利实现突围。  护肤：21年我国护肤规模3096亿元、CAGR5为13%。格局上品牌和公司集中度均较低，20年CR5为21%/35%，国货护肤份额43%，低于日韩的68%/81%。复盘品牌成长路径，韩束精准把握电视购物（2008）/线上（2014）/抖音等直播电商（2019）红利，冠名热门综艺/电视剧、配合爆品打法迅速起量；一叶子依托面膜品类红利，打造“新鲜补水”的品牌标签，品牌推出即绑定当红明星鹿晗收割粉丝经济。  婴童：21年我国婴童日化规模328亿元，16-21年复合增14%，随80/90后新生代父母成为消费主力，对成分/安全/功效提出更高要求，偏好专业测评博主/内容种草/电商直播等新营销/新渠道。红色小象顺应需求端变化实现突破，主打天然配方温和不致敏、针对敏感肌肤/头皮出油问题推出针对性产品，发力抖音/合作老爸评测等。  未来：品牌转型，产品&研发&营销策略升级开启新一轮增长。看长期，韩束/一叶子均从早期爆品策略转型大单品策略、完善品牌矩阵，韩束明确抗衰定位，一叶子转型功效护肤。新规下监管趋严，公司中日双研发基地+明星科学家构筑研发壁垒，部分成果运用至旗下产品，历经7年研制的明星抗初老配方双菌发酵成分Tiracle已应用于韩束高肌能等385种产品。截至3Q21自主研发产品贡献营收97%。营销端从激进大屏投放转向精准toC运营，1-3Q21销售费率-2.3PCT，改革成效初显。品牌矩阵从大众延伸至中高端/高端，望受益高端护肤增长红利（16-21高端/大众护肤CAGR 30%/12%）。 投资建议  上海上美历经近20年发展，先后经历快速成长期、品牌沉淀调整期和转型升级期步入发展新阶段。22年为化妆品新规元年、多渠道繁荣并重之年，看好公司研发赋能&营销提效&品牌改革构筑长期壁垒。 风险提示  主品牌转型/新品牌孵化不及预期、存货/应收账款周转放缓。 2052231825832849311433803645210304210604210904211204220304国金行业沪深300 2022年03月29日 化妆品行业专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 化妆品行业专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、规模领先的本土美妆龙头 ............................................................................. 5 1.1概况：3大主品牌聚焦护肤+母婴、细分领域规模领先，加速孵化多品牌 5 1.2财务分析及同业对比 ................................................................................ 7 1.2.1成长：规模排名居前，20年来增长稳健 ............................................... 7 1.2.2盈利：毛利率稳中有升、销售费率降低净利率改善 .............................. 8 1.2.3营运：应收及存货周转率稳定、处行业较低水平 ................................ 10 1.3募集资金用途 ......................................................................................... 10 2、行业格局分散，上美如何助力品牌突围？ ................................................. 11 2.1护肤：立足细分赛道，把握品类/渠道/营销变迁红利 ............................. 11 2.1.1护肤行业：格局分散，细分赛道具备做大空间 ................................... 11 2.1.2 韩束：充分把握渠道/营销变迁新机遇建立品牌势能 ........................... 13 2.1.3 一叶子：当红代言人+“鲜补水”标签迅速出圈 ...................................... 16 2.2婴童：行业持续升级，新锐品牌把握机遇 .............................................. 19 2.2.1婴童行业：传统国货龙头面临挑战 ...................................................... 19 2.2.2红色小象：关注需求变化，实现品牌超越 ........................................... 23 3、未来：产品&研发&营销策略再升级，3+N品牌矩阵多维增长 ................... 25 3.1从爆品策略到大单品策略，长期更具增长势能 ...................................... 25 3.2研发赋能构筑品牌壁垒、关注产品功效升级 .......................................... 29 3.3营销改革提效步入3.0时代、盈利能力有望进一步提升 ........................ 30 3.4“3+N”品牌矩阵延伸中高端，把握高端市场增长红利 .............................. 31 4、风险提示 .................................................................................................... 31 图表目录 图表1：上海上美旗下品牌................................................................................ 5 图表2：上海上美收入构成（分品牌） ............................................................. 6 图表3：上海上美收入构成（分品类） ............................................................. 6 图表4：公司营收及同比 ................................................................................... 7 图表5：公司净利润及同比................................................................................ 7 图表6：可比公司化妆品业务营收（亿元） ...................................................... 8 图表7：可比公司化妆品业务营收增速（%） ................................................... 8 图表8：2019-1-3Q21年可比公司化妆品业务毛利率 ....................................... 8 图表9：2019-1-3Q21年上海上美分品牌毛利率（%） .................................... 8 图表10：2019-1-3Q21年上海上美分渠道毛利率（%） .................................. 9 图表11：2019-1-3Q21年上海上美分品类毛利率（%） .................................. 9 图表12：2019-1-3Q21年可比公司销售费用率（%） ..................................... 9 图表13：2019-1-3Q21年上海上美销售费用构成（%） .................................. 9 图表14：2019-1-3Q21年可比公司管理费用率（%） ................................... 10 uVuZPBrQrQoMsQtQpM6MbPaQmOnNoMpNfQnNnOeRoNnN6MoOxOMYmMsOvPtQrR化妆品行业专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表15：2019-1-3Q21年可比公司净利率（%） ........................................... 10 图表16：2019-1-3Q21年可比公司应收账款周转率 ....................................... 10 图表17：2019-1-3Q21年可比公司存货周转率 .............................................. 10 图表18：上海上美募集资金用途 .................................................................... 11 图表19：我国护肤行业规模及增速（亿元） .................................................. 11 图表20：我国功效护肤行业规模及增速（亿元） .............................