2021年报点评：营收高增延续，推新能力持续验证

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 食品饮料 2022年03月29日 农夫山泉（09633.HK）2021年报点评 推荐 （维持） 营收高增延续，推新能力持续验证 目标价：45港元 当前价：39.8港元 事项：  农夫山泉发布2021年年报。公司实现营业总收入/归母净利298.5/71.62亿，同比+30.1%/+35.7%%，其中H2实现营业总收入/归母净利143.0/31.49亿，同比+28.1%/+30.5%。同时，公司拟每股派息0.45元(含税)，共分配利润50.6亿。 评论：  疫情反复及区域洪水影响，21H2包装水增速放缓。21年包装水实现营收170.58亿，同增22.1%，其中，即饮装、中大包装增速均达20%左右，且3元水长白雪已完成上市阶段的产品定位，渠道接受度逐步提升。21H2实现营收81.40亿，同增18.60%，主要系21Q3疫情反复及区域洪水，对运输和终端销售产生影响，致下半年包装水增速有所放缓。  密集推新反馈积极，21H2饮料业务增长强劲。21年饮料业务实现营收126.38亿，同增41.8%，其中，21H2营收63.82亿，同比增长42.8%，实现强劲增长。分品类看，21H2即饮茶/功能饮料/果汁/其他饮料实现营收23.97/16.91/13.89/9.04亿元，同比+61.1%/+25.9%/+34.2%/+50.4%。在低基数基础上，东方树叶推出青柑普洱、玄米茶等新口味，并于中秋推出季节性桂花乌龙口味；打奶茶焕新装重新定位，拓展冬季暖饮场景，共同推动即饮茶增长强劲；苏打水、苏打气泡水等新品亦表现突出，拉动其他饮料实现50%增长；而功能饮料、果汁饮料亦在产品升级或加大高端产品推广下，迎来强劲复苏。  锁价效应下毛利率相对平稳，税率下降推升盈利水平。21H2公司毛利率同比-0.3pct至57.9%，虽然PET、白砂糖及果汁等主要成本价格持续上行，但受益有效锁价，毛利率仍维持相对平稳。21H2销售费用率为23.5%，同比+0.5pct，加大推新致费率略有上行，管理费用率为7.5%，同比+2.0pcts，预计为拟开展股权激励回购股份有关。而受益于果汁/农产品等占比提升，综合税率-2.6pcts至21.8%，21H2净利率为22.0%，同比+0.3pct，实现小幅上行。分产品看，若以收入占比为权重来分摊未分配损益，21H2包装水/即饮茶/功能饮料/果汁/其他饮料净利率为27.0%/26.0%/31.2%/7.4%/7.7%，同比+2.9/-1.4/+6.2/+0.8/+8.1pct，除即饮茶外，所有品类盈利能力均提升，且包含新品及农产品在内的其他饮料提升最为明显。  年内展望：预计疫情略有扰动，成本上行或致盈利承压。上半年疫情大范围反复，对饮料等户外品类或形成阶段性扰动，但考虑家庭装大包装水或将受益，且公司已于近期推出茶π新口味及碳酸茶饮料汽茶等新品，并将继续加快推新节奏、降低对旺季销售影响，预计22年整体营收仍维持双位数以上增长。而国际冲突加剧背景下，PET价格大幅上涨，公司锁价效应渐退、预期成本压力将有所放大。  投资建议：推新能力持续验证，估值步入合理区间，维持“推荐”评级。考虑包装水成长性及公司推新能力持续验证，并以加快推新、品相调整及强化成本管控等策略积极应对短期压力，我们给予22-24年EPS预测为0.66/0.85/1.04元（前次22-23年预测为0.69/0.82元），对应23年PE为38倍。而经历前期回调，当前公司估值已至合理区间，维持一年期目标市值5000亿港币及“推荐”评级。  风险提示：终端需求低迷、新品拓展不及预期、原材料价格大幅波动等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 29,858 34,942 42,104 49,901 同比增速(%) 30.1% 17.1% 20.5% 18.6% 归母净利润(百万) 7,162 7,424 9,594 11,658 同比增速(%) 35.7% 3.7% 29.2% 21.5% 每股盈利(元) 0.64 0.66 0.85 1.04 市盈率(倍) 50.8 49.0 37.9 31.2 市净率(倍) 17.5 15.0 11.5 8.9 资料来源：公司公告，华创证券预测（注：最新收盘价截至2022年3月29日） 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com 执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 1,124,646.64 已上市流通股(万股) 503,466.64 总市值(亿港元) 4476 流通市值(亿港元) 2004 资产负债率(%) 36.9 每股净资产(元) 1.84 12个月内最高/最低价 52.70/32.35 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《农夫山泉（9633.HK）2021年中报点评：复苏强劲，盈利上行》 2021-08-26 《农夫山泉（09633.HK）2020年报点评：平稳收官，轻装上阵》 2021-03-28 《农夫山泉（9633.HK）深度研究报告：持续迭代的饮料巨头》 2021-01-15 -10%0%10%20%30%21/0321/0521/0721/0921/112021-03-29 ~ 2022-03-29农夫山泉沪深300华创证券研究所 农夫山泉（09633.HK）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 农夫山泉分季度财务数据 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2 营业总收入 11,856 11,095 15,557 14,301 营业收入 11,545 11,333 15,175 14,522 其他业务收入 311 -238 382 -221 营业总支出 8,031 8,174 10,206 10,828 其中：①营业成本 4,634 4,735 5,934 6,106 ①营业开支 3,397 3,439 4,273 4,721 ②销售、行政及一般费用 3,393 3,442 4,217 4,767 ③销售费用 2,694 2,816 3,554 3,679 ③行政费用 699 626 663 1,088 ②其他营业支出 4 -3 56 -46 营业利润 3,824 2,921 5,351 3,473 除税前利润 3,795 3,191 5,327 4,028 减：所得税 931 778 1,314 879 除税后净利润 2,864 2,413 4,013 3,149 主要比率 毛利率 59.9% 58.2% 60.9% 57.9% 销售、行政及一般费用率 29.4% 30.4% 27.8% 32.8% 销售费用率 23.3% 24.9% 23.4% 25.3% 行政费用率 6.1% 5.5% 4.4% 7.5% 其他营业费用率 0.0% 0.0% 0.4% -0.3% 营业利润率 33.1% 25.8% 35.3% 23.9% 实际税率 24.5% 24.4% 24.7% 21.8% 净利率 24.2% 21.7% 25.8% 22.0% YoY 收入增长率 -6.2% -3.2% 31.4% 28.1% 营业利润增长率 1.1% 21.2% 39.9% 18.9% 归母净利润增长率 -0.4% 16.5% 40.1% 30.5% 资料来源：Wind，华创证券 图表 2 农夫山泉PE Band 图表 3 农夫山泉PB Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 农夫山泉（09633.HK）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 14,784 15,474 22,357 32,015 营业总收入 29,858 34,942 42,104 49,901 应收款项合计 1,034 1,948 2,348 2,784 主营业务收入 29,696 34,764 41,908 49,686 存货 1,809 2,633 3,013 3,364 其他营业收入 162 178 196 215 其他流动资产 209 2,096 2,288 2,496 营业总支出 21,034 25,809 30,162 35,342 流动资产合计 17,836 22,151 30,006 40,659 营业成本 12,040 15,486 17,620 20,542 固定资产净额 12,800 13,557 14,279 15,236 营业开支 8,994 10,186 12,321 14,548 权益性投资 0 0 0 0 营业利润 8,824 9,133 11,942 14,559 其他长期投资 1,121 1,121 1,234 1,357 净利息支出 -278 -187 -184 -179 商誉及无形资产 789 568 841 954 权益性投资损益 0 0 0 0 土地使用权 0 60 107 142 其他非经营性损益 -117 -20 -30 10 其他非流动资产 350 356 343 349 非经常项目前利润 8,985 9,301 12,096 14,748 非流动资产合计 15,060 15,662 16,804 18,038 非经常项目损益 370 395 435 478 资产总计 32,896 37,813 46,810 58,697 除税前利润 9,354 9,696 12,531 15,227 应付账款及票据 1,153 1,363 1,410 1,541 所得税 2,193 2,273 2,937 3,569 短期借贷及长期借贷当期到期部分 2,500 2,000 1,500 1,800 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 7,935 9,624 11,491 13,881 持续经营净利润 7,161 7,423 9,594 11,658 流动负债合计 11,588 12,987 14,401 17,222 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 0 100 150 190 净利润 7,162 7,424 9,594 11,658 其他非流动负债 566 488 517 528 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 566 588 667 718 归属普通股东净利润 7,162 7,424 9,594 11,658 负债总计 12,154 13,575 15,068 17,940 EPS（摊薄） 0.64 0.66 0.85 1.04 归属母公司所有者权益 20,742 24,238 31,742 40,757 少数股东权益 0 0 0 0 主要财务比率 股东权益总计 20,742 24,238 31,742 40,757 2021A 2022E