2021年年报点评：大机型快速放量，盈利改善

2021年归母净利润同比+16.65%，盈利改善，若剔除减值影响，同比+65.6%：公司发布2021年年报，实现营收505.71亿元，同比-10.12%；归母净利润34.57亿元，同比+16.65%。毛利率22.55%，同比+4.82pct；净利率6.84%，同比+1.57pct。其中2021Q4实现营收170.2亿元，同比-11.51%，环比+8.78%；归母净利润4.44亿元，同比-50.34%，环比-61.85%。Q4净利润下降主要系计提资产减值9.63亿元、信用减值1.43亿元，全年计提资产和信用减值合计17.58亿元，减少归母净利润14.51亿元。大幅计提减值后，风险充分释放。若剔除减值影响，全年实现归母净利润49.08亿元，同比+65.6%。 风机制造与销售、风电场开发贡献主要利润：2021年公司风机制造与销售、风电服务、风电场开发、其他业务、调整和抵消分别贡献25.26、0.09、26.46、2.55、-19.45亿元净利润。其中风机制造与销售、风电场开发贡献净利润同增89%、46%。风机销售利润大幅上升主要系海上大机型出货占比提升，高毛利带动整体盈利改善。2021年国内外自营风电场新增权益并网装机容量1.41GW，转让权益并网容量0.83GW，实现发电收入53.27亿元，同比+32.56%，转让风电场项目股权投资收益9.49亿元，同比-8.3%。 2021年风机外销下滑17.39%，主要系抢装潮后国内新增装机阶段性下降。2021年全国新增风电吊装55.8GW，同降3%。公司风机外销10.68GW，同降17%，装机11.38GW，同降8%，市占率20%，小幅下滑1.3%，连续11年保持国内第一。从外销结构来看，6S/8S、3S/4S机组销量明显增加，分别同比+305.01%和210.27%，占比分别提升14.54pct、30.56pct至18.26%、41.65%。MSPM销量108.50MW，实现零的突破。1.5MW和2S销量大幅下降，占比分别降至0.56%、38.51%。 在手订单充足，2022年销量有保障。2021年风机招标价格大幅下降，驱动行业招标放量，其中陆风招标51.37GW，同比+106.3%。截至2021年底，公司在手外部订单共计16.87GW，同比+17.20%，包括已中标订单3.60GW，已签合同待执行订单13.27GW。从结构来看，MSPM在手外部订单共4.82GW，我们预计2022年出货占比超50%，将成为业绩新增长点。 积极推进双海战略，效果显著：2021年海上“抢装潮”中，公司完成全部订单交付、并网，交付量1.95GW，同比+305.01%，超过历年总和。公司积极推进海上产品自主研发，随着海上平价在即有望充分收益。海外方面，除了在澳洲、欧洲等重点市场取得多项突破，同时积极布局非洲、亚洲等新兴市场。2021年海外销售收入60.6亿元，同比+31.90%，截至2021年底，在手订单2.28GW，同比+14.31%。 费用下降明显，费用率略上行：公司2021年三费同比下降3.63%至75.6亿元，期间费用率上升1.01pct至14.94%。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别下降0.21pct、上升0.23pct、上升0.50pct、上升0.49pct至6.28%、3.40%、3.13%、2.14%。 现金流略降，存货下降明显：2021年经营活动现金流量净流入48.87亿元，同比-9.13%，其中Q4现金流量净额71.16亿元，同比+132.76%；2021年销售商品取得现金488.05亿元，同比-8.47%。2021年末存货48.18亿元，较年初下降9亿元，2021年存货周转天数48.42天，同比下降10.03%。 盈利预测与投资评级： 由于风机价格大幅下滑，公司盈利承压，我们将2022-2023年 公司归母净利润从41.63/48.08亿元下调至36.07/40.35亿元，预计2024年归母净利润45.91亿元，2022-2024年同比+4.35%/11.87%/13.76%，EPS分别为0.85/0.96/1.09元，当前股价对应PE分别为15.34/13.72/12.06倍，考虑公司龙头地位，给予2022年20倍PE，对应目标价17元，维持“买入”评级。 风险提示： 价格竞争加剧，需求不及预期等。 1.营收下滑，盈利显著改善 2021年公司归属母公司净利润34.6亿元，同比增长16.65%：公司发布2021年年报，2021年实现营业收入505.71亿元，同比下降10.12%；实现利润总额43.39亿元，同比增长32.55%；实现归属母公司净利润34.57亿元，同比增长16.65%。其中2021Q4，实现营业收入170.2亿元，同比下降11.51%，环比增长8.78%；实现归属母公司净利润4.44亿元，同比下降50.34%，环比下降61.85%。2021年毛利率为22.55%，同比增长4.82pct，2021Q4毛利率15.21%，同比下降3.42pct，环比下降9.14pct； 2021年归母净利率为6.84%，同比增长1.57pct，2021Q4归母净利率2.61%，同比下降2.04pct，环比下降4.83pct。 表1：2021年收入505.71亿元，同比下降10.1%；盈利34.6亿元，同比增长16.7% 图1：2021年收入505.71亿元，同比-10.12%（亿元，%） 图2：2021年归母净利润34.57亿元，同比+16.65%（亿元，%） 图3：2021Q4收入170.2亿元，同比-11.51%（亿元，%） 图4：2021Q4归母净利润4.44亿元，同比-50.34%（亿元，%） 图5：2021年毛利率、归母净利率同比+4.82pct、+1.57pct 图6：2021Q4毛利率、归母净利率同比-3.42pct、-2.04pct 分业务来看： 1）风机及零部件，销售收入399.32亿元，同比下降14.42%（其中风机收入389.26亿元，同比下降11.49%）。风机及零部件毛利率17.71%，同比上升3.30pct（其中风机毛利率17.99%，同比上升3.41pct），风机及零部件整体毛利收入70.72亿元。 2）风电场投资与开发，实现收入53.27亿元，同比增长32.56%；风电场开发毛利35.78亿元，同比增长31.83%。毛利率67.17%，同比下降0.37pct。 3）风电服务收入40.82亿元，同比降低7.93%。毛利率12.04%，同比上升14.78pct，毛利4.91亿元，实现扭亏为盈。 4）水务、投资收益等其他业务收入12.29亿元，同比增加6.53%。 表2：公司分业务情况（亿元） 风机制造与销售、风电场开发贡献主要利润：2021年公司风机制造与销售、风电服务、风电场开发、其他业务、调整和抵消分别贡献25.26、0.09、26.46、2.55、-19.45亿元净利润。投资收益为19.83亿元，同比增长17.7%。 表3：公司分部利润拆分（亿元） 2.风机销量下滑，大风机+海外战略持续推进 2021年风机销售10.68GW，同比下降17.39%，主要系国内整体装机下滑。2021年全国新增风电并网装机容量47.57GW，同比下降33.63%，公司实现风机销售10.68GW，同比下降17.39%。根据BNEF统计，2021年全国新增风电吊装55.8GW，同降3%。公司装机11.38GW，同降8%，市占率20%，小幅下滑1.3%，连续11年保持国内第一。 3S/4S风机贡献主要销量，6S/8S大风机占比提升，MSPM实现突破。外销风机结构来看，1.5MW销量60.15MW，占比0.56%；2S销量4.11GW，占比38.51%；3S/4S销量4.45GW，占比41.65%；6S/8S销量1.95GW，占比18.26%，同增305.01%。 3S/4S、6S/8S平台占比分别同比提升30.56pct、14.54pct。MSPM机组销量108.50MW实现零的突破。 在手订单充足，MSPM有望贡献增量，我们预计6S/8S海风产品2022年大幅下滑。截至2021年末，在手外部订单共计16.87GW，同比增加17.20%。其中，已签合同待执行订单共计13.27GW，分别为1.5MW机组25.50MW，2S平台产品2.85GW，3S/4S平台产品7.86GW，MSPM机组2.54GW；外部中标未签订单为3.60GW，包括2S平台产品0.35GW，3S/4S平台产品0.97GW，MSPM机组2.28GW。截止2021年底，MSPM在手外部订单合计4.82GW，未来将成为公司风机业务新的增长点。从在手订单来看，没有6S/8S订单，主要系2021年海上6S/8S订单全额交付完毕，且只有少量非平价项目招标，公司没有参与。2022年公司海上机型将以半直驱为主，截至目前已有订单在手。 图7：公司2021年风机销量10.68GW 图8：公司销售风机结构占比 表4：公司风机销量及外部订单结构 2021年高毛利大机型出货量提升，公司盈利修复，但行业招标价格明显回落，2022年盈利承压。 1）从价格看：2021年风机平均销售单价3644元/kW，同比增长7.14%，其中：1.5MW风机销售单价4250元/kW，同比增长33.29%；2MW风机销售单价3219元/kW，同比增长0.92%；3MW风机销售单价2938元/kW，同比下降28.49%；6MW风机销售单价6224元/kW，同比增长1.77%； 2）从盈利能力看：2021年风机平均毛利率17.99%，同比增长3.41pct。其中：1.5MW风机毛利率22.57%，同比下降3.62pct；2MW风机毛利率13.66%，同比下降0.19pct；3MW风机毛利率13.17%，同比下降0.94pct。6MW风机毛利率27.98%，同比增长7.82pct，大机型出货量提升带动公司盈利修复。2021年国内风机价格持续下降，招标量快速提升，其中陆风招标51.37GW，同比+106.3%。12月3.0MW级别机组的投标均价从10月底部反弹至2798元/kW，较上年同期价格下降8.2%。4.0MW级别机组的投标均价均为2359元/kW，同比下降21.84%。虽然12月风机价格有一定回暖趋势，但在2021年整体降价背景下，2022年公司盈利或承压。2023年则有望在海风驱动下，收入和盈利迎来改善。 图9：风机销售价格（元/KW） 图10：公司不同机型毛利率 图11：国内季度公开招标量（GW） 图12：季度公开投标均价（元/kW） 海外业务持续突破。2021年除了在澳洲、欧洲等重点市场取得多项突破，同时积极布局非洲、亚洲等新兴市场，国际业务已遍布全球六大洲，实现海外销售收入60.6亿元，同比+31.90%，截至2021年底，在手订单量2.28GW，同比+14.31%。 图13：公司海外订单情况（MW） 3.风电场开发、风电服务业务稳健增长 2021年风电场开发实现收入53.27亿元，同比上升33%，其中2021 H2 风电场运营收入25.5亿元，同比+33.21%；2021年风电场开发盈利26.5亿元，同比上升46.38%，其中2021 H2 盈利12.9亿元，同比上升50.6%。 图14：2021风场收入53.27亿元，同比上升33%（亿元，%） 图15：2021风场盈利26.5亿元，同比上升46.38%（亿元，%） 2021年国内外自营风电场新增权益并网装机容量1.41GW，转让权益并网容量0.83 GW，实现发电收入53.27亿元,同比增长32.56%，转让风电场项目股权投资收益9.49亿，同比下滑8.3%。截止2021年12月31日，公司国内外累计并网的自营风电场权益装机容量6.07GW，权益在建风电场容量2.59GW。 得益于公司多年的机组产品规模及运维技术积累，公司运维服务业务稳健增，截止2021年末，公司国内外在运容量达2