复苏主线行渐进，万店计划展宏图

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 首旅酒店(600258.SH) 2022年03月29日 买入（首次） 所属行业：休闲服务 当前价格(元)：22.94 证券分析师 郑澄怀 资格编号：S0120521050001 邮箱：dengch＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -9.15 -10.39 -8.31 相对涨幅(%) 0.46 -0.98 8.27 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 首旅酒店(600258.SH)：复苏主线行渐进，万店计划展宏图 副 标题：楷体四号，非必填 投资要点  导语：公司近年来重视中高端新产品的孵化以及注重培育差异化竞争优势，已经初步具备扩张的底层要素支持；而从公司提出万店目标、到销售团队扩编以及激励机制的市场化，再到21年完成1400-1600开店目标，公司正逐步兑现成长属性。行业修复渐行渐近，公司凭借直营店占比较高以及粘性会员有望率先展现出良好的业绩弹性，建议重点关注。  行业有望逐步迎来出行复苏拐点，静待公司释放业绩弹性，估值有望迎来修复。行业端防疫政策不断优化，对轻症治疗、出院标准及出院后隔离等均有调整，同时国产新冠口服药VV116已进入三期临床研究，有望加速上市，叠加稳经济+稳市场指引下，复苏主线预期加强。考虑到公司直营店占比相较其他酒店更高，而根据我们的测算，直营店RevPAR每提升1%，有望带动业绩提升4%；叠加公司始终坚持会员体系建设，带来粘性更高的消费群体，有望推动同店修复表现优于行业，展现业绩弹性空间。  三年万店目标逐步推进，内部开发人员扩编&市场化激励机制带来助力，21年疫情扰动但仍展店1418家。1）万店目标迎来成长元年： 20年疫情加速单体酒店出清，酒店集团展现出运营优势，三大酒店集团均提出未来成长目标，公司计划三年内开业酒店达到万家水平，主要以轻资产形式扩张（轻资产扩张占比95%+），万店中中高端比重有望达到30%。2）内部管理逐步优化：20年公司通过提高销售人员薪资水平（上调成功签约并开业项目的提成水平30%~40%）、扩编销售人员（由原来200人扩招至300+人，随疫情回暖开发人员有望进一步增加），两方面优化为公司未来扩店注入动能。3）疫情虽扰动但成长趋势仍在：21年在经历了就地过年、7-8月疫情局部扰动到年底开始大面积扩散，公司仍旧保证了全年开店1418家完成此前1400-1600家目标，由于22年初疫情全国扩散，我们认为公司三年万店目标完成时间或有一定推迟，但从公司Pipeline数量（截至21Q3，公司签约未开店数量达1838家为历史新高）连创新高，未来开店再加速趋势不断，我们认为22-23年公司展店速度有望每年达到20%以上。  下沉市场空间可观，轻管理体量虽小但盈利能力良好。国内酒店行业分布呈现显著中长尾特征，20年中国70间客房数量以下的酒店数量约21万家占比76%，理论下沉空间仍有数十倍。公司经济型品牌2002年推出，20余年深耕下沉市场，对于低线消费者需求以及小单体业主有深入的认知，公司针对下沉市场推出轻管理模式，且20-21年疫情期间扩张暂时以轻管理为主要模式（20年轻管理净开店占比65%+）。相较标准品牌，对于酒店物业要求较低、前期投资成本小（华驿改造成本低至200元-1.5万元/间），而集团会员资源、管理经验赋能显著，受到业主欢迎。根据美通社，单体业主加盟云酒店平均业绩提升可达26%。而根据公司此前交流，软品牌Take rate约7%，利润率亦有望向标准店看齐，我们对公司软品牌空间进行测算，70间客房以下的酒店市场或有望额外为公司带来3-4亿业绩，轻管理亦有望成为增量贡献。  产品竞争力加速塑造，为成长提供底层助力。1）成熟模型差异化竞争：公司中高端产品矩阵丰富，成熟模型如家商旅与其他中高端品牌在投资成本、客群定位以及下沉布局形成差异化竞争：前期投资额较小(单房成本仅8-10万元，小于全季12万元) ，性价比更高。此外，商旅主打下沉市场，房价相对更低，一线城市门店数量占比（14%左右）低于全季（近20%），且随着商旅仍在迭代升级，预计未-43%-34%-26%-17%-9%0%9%2021-032021-072021-112022-03首旅酒店沪深300 公司首次覆盖 首旅酒店（600258.SH） 2 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 来有望继续加密。2）产品孵化能力优异有望加速跑马圈地：公司16年成立中高端事业部，不断推出新品牌迎合市场需求如16推出璞隐、扉缦，17年研发Yunik，18年推出柏丽艾尚品牌，19年与春秋集团共同打造嘉虹、与凯悦酒店合作新品牌逸扉，20年推出高品质非标品牌艾扉，21年推出中高端酒店品牌万信至格，且有相应的开店计划（璞隐计划5年100家、逸扉计划5年签约300家），未来模型跑通后有望进一步带动公司成长。3）发力高端与奢华赋能万店目标完成：首旅集团为解决体业竞争，承诺将相应高星级酒店注入上市公司，其中包括环球影城内部两家酒店的管理权。此外公司21年成立安诺管理公司，聘任前温德姆大中华区总裁担任CEO，高星级酒店基因有望进一步赋能于公司三年万店增量目标中中高端占比40-50%的完成。  投资建议：短期行业复苏渐进，公司直营店占比较高业绩弹性可观，有望带动公司估值修复。中长期来看，我们认为公司重视中高端新产品的孵化以及培育差异化的竞争优势，或初步具备扩张的底层要素支持；而从公司提出万店目标、到销售团队扩编以及激励机制的市场化，再到21年完成1400-1600开店目标，公司正逐步推进目标，或有望抬升估值中枢。根据公司快报，公司实现业绩0.56亿元，同比扭亏；我们预计公司22-23年业绩分别为5.04/10.1亿元，增速为806%/100%，对应23年PE26X，首次覆盖予以“买入”评级。  风险提示：国内新冠疫情反复、药物研发不及预期，宏观经济波动、扩张速度不及预期、行业竞争加剧、境外业务恢复不及预期 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,121.38 流通A股(百万股)： 982.08 52周内股价区间(元)： 17.65-29.91 总市值(百万元)： 25,724.53 总资产(百万元)： 25,287.86 每股净资产(元)： 8.29 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 8,311 5,282 6,153 7,164 8,897 (+/-)YOY(%) -2.7% -36.4% 16.5% 16.4% 24.2% 净利润(百万元) 885 -496 56 504 1,007 (+/-)YOY(%) 3.3% -156.0% 111.2% 805.8% 99.6% 全面摊薄EPS(元) 0.90 -0.51 0.05 0.45 0.90 毛利率(%) 93.7% 12.6% 14.1% 28.8% 31.2% 净资产收益率(%) 9.9% -5.9% 0.5% 4.2% 7.8% 资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 首旅酒店（600258.SH） 3 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 老牌国资酒店，修炼内功静待回暖释放业绩弹性.................................................... 6 1.1. 私有化如家奠定前三甲地位，民企基因注入焕发生机 ..................................... 6 1.2. 集团股东赋能优势显著，管理团队融合经验丰富 ............................................ 7 1.3. 直营店打开业绩弹性空间，会员粘性助力恢复优于行业 .................................. 8 1.3.1. 直营店占比相对较高，RevPAR提升有望放大业绩贡献 .......................... 8 1.3.2. 会员体系再升级，消费粘性提升疫后恢复有望优于行业 .........................10 2. 三年万店成长逐步兑现，开发+激励加持提供助力.................................................12 2.1. 疫情凸显集团优势，供给端尚未修复利好龙头加速抢占市场 ..........................12 2.2. 三年万店目标彰显决心，疫情下展店趋势不变成长逐步兑现 ..........................13 2.3. 轻资产+中高端并行，下沉市场空间同样可观................................................14 2.3.1. 行业中长尾特征显著，下沉空间仍有10倍 ...........................................14 2.3.2. 轻管理模式体量虽小，但盈利能力优异亦能带来业绩增量......................15 2.4. 销售+激励端齐发力，成长理顺继续兑现 ......................................................17 2.4.1. 销售团队扩建改制+收入水平明显提升，筑牢业务开发实力 ....................17 2.4.2. 管理层+开发团队市场化激励，成长潜力有望激活 .................................17 3. 产品底层竞争力逐步夯实，成熟模型+新品牌继续提供成长动能.............................19 3.1. 产品战略聚焦中高端，品牌矩阵丰富迎合市场需求........................................19 3.2. 中高端：成熟模型差异化竞争，新品牌有望加速跑马圈地..............................21 3.2.1. 主力品牌如家商旅差异化竞争，迭代升级再添活力................................21 3.2.2. 新品牌持续孵化形成组合拳，符合年轻审美疫后有望加速跑马圈地 ........24 3.3. 高星酒店华北区具备显著优势，集团酒管有望注入赋能产品力提升&增厚业绩.25 3.3.1. 集团承诺解决同业竞争，高星管理注入提升产品力+增厚业绩 ................25 3.3.2. 成立安诺酒店管理公