2021、2022Q1扣非归母净利润分别实现69.9%、58.7%高增长

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|年报点评报告 2022年03月29日 中航沈飞（600760.SH） 2021、2022Q1扣非归母净利润分别实现69.9%、58.7%高增长 事件：公司发布2021年度报告及2022年一季度业绩预增公告。2021年公司实现营收340.88亿元，同比+24.79%，归母净利润16.96亿元，同比+14.56%；扣非归母净利润15.97亿元，同比+69.93%。公司预计2022Q1实现营收74.68亿元，同比+29%；归母净利润5.09亿元，同比+47.5%，环比+110.33%；扣非归母净利润4.59亿元，同比+58.67%，环比+108.64%，同比环比均实现大幅增长。 1、营收规模：2021年营收增速创近年新高，2022年预计关联交易金额表明军机交付有望再提速。受益于军机加速迭代跨越，2021年公司营收增速达近10年最好水平（24.79%），单季度来看21Q1-Q4公司分别实现营收57.9、101.3、90、91.7亿元，除Q1外较好实现均衡生产。根据2022年预计关联交易金额，一方面，2022年公司预计向关联方购买原材料等金额230.25亿元，较2021年实际发生额同比提高33.36%，而航发动力预计2022年向航空工业集团系统内销售商品额180亿元，较2021年实际发生额同比提高28.05%，两大主机单位在2021年高基数的基础上仍然保持较高增速再次验证了军机行业的高景气度。另一方面，2022年公司预计接受关联方提供的劳务额33.21亿元，较2021年实际发生额同比提高157.91%，主要是任务量增多导致需求增加。展望2022年，随着下游交付加快叠加上中游扩产提速，军机产业链上下游都有望实现快速发展，2022Q1预计营收增速29%左右。 2、盈利能力：规模效应带动毛利率持续提升，研发费用增长以及政府补助减少拖累净利率略微下滑。2021年公司实现毛利率9.76%，同比提高0.53pct，保持增长态势，我们认为毛利率持续提升是源自于航空装备交付量提升带来的规模效应。2021年公司实现净利率4.98%，同比下降0.45pct，其中21Q4单季度净利率仅为2.65%，大幅低于全年平均水平。我们认为其一方面是因为2021年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比增长0.02/0.66/-0.66/0.89pct，导致公司整体期间费用率同比增长0.91pct，销售费用率增长主要系展览费增加，管理费用率增长主要系职工薪酬增加，财务费用率减少主要系利息收入增加，研发费率增长主要是投入加大，其中21Q4单季度研发费用大幅提升（同比20Q4提高176.46%，环比21Q3提高123.26%）导致公司业绩低于预期，并且拖累全年净利率水平；另一方面，2021年公司计入当期损益的政府补助为0.98亿元，较2020年下降3.29亿元。2022Q1公司实现净利率6.82%，较2021Q1-Q4的5.96%、5.96%、5.61%、2.65%均实现显著提升，为高质量完成全年交付任务打下坚实基础。 3、合同负债提升表明在手订单充足，存货同比环比提升预示收入端迎来高增长。2021年末公司合同负债365.35亿元，较2020年末同比提高672.50%，表明下游需求旺盛，公司在手订单充足；2021年末公司存货87.9亿元，较2020年末同比提高13%，环比2021三季度末提高33.83%，表明生产备货力度正在加大。具体来看，2021年末公司在产品68.95亿元，较2020年末同比提高28.39%，预示短中期收入迎来高增长。 4、大额预收款显著改善企业现金流，激发产业链扩产提速。2021年中航沈飞经营性现金流净额100.95亿元，同比提高59.73%，主要是收到大额预收款所致；销售商品、提供劳务收到的现金为668.61亿元，同比提高162.40%，表明客户付款节奏正在加速。大额预收款按照产业链传导将大幅改善上下游企业的经营性现金流，如中航机电、中航重机2021年销售商品、提供劳务收到的现金分别为199.29、77.59亿元，分别实现同比增长85.18%、45.22%。 买入（维持） 股票信息 行业 航空装备 前次评级 买入 3月28日收盘价(元) 58.86 总市值(百万元) 115,397.68 总股本(百万股) 1,960.54 其中自由流通股(%) 99.92 30日日均成交量(百万股) 18.37 股价走势 作者 分析师余平 执业证书编号：S0680520010003 邮箱：yuping@gszq.com 相关研究 1、《中航沈飞（600760.SH）：2021年三季报扣非归母净利润同比增长82%，超市场预期》2021-10-31 2、《中航沈飞（600760.SH）：2021H1扣非归母净利润同比+93.06%，377亿元大额预收款落地》2021-08-31 3、《中航沈飞（600760.SH）：重视主机龙头，沈飞是稀缺性显著的军工核心资产》2021-07-08 -37%-18%0%18%37%55%73%91%2021-032021-072021-112022-03中航沈飞沪深300 2022年03月29日 P.2请仔细阅读本报告末页声明 沈飞集团整体上市平台，A股战斗机整机唯一标的，稀缺性显著的军工核心资产。中航沈飞隶属中航工业集团，于2017年底完成重大资产重组实现整体上市，成为A股战斗机唯一上市平台，稀缺性明显。我们认为，中航沈飞是军工板块龙头担当之一，核心逻辑如下： 1、业绩稳增长确定性大：军品主力机型需求空间大，量价齐升稳增长。行业角度：我国军机”补量”、”提质”需求迫切。据《WorldAirForce2021》统计：从总量上，我军目前歼击机总数1571架（占美军57.82%）；从存量结构上，我军落后的二代机789架（占整体存量50.22%，接近半数）相比之下，美军已全部换装三代及以上战机。我军对美军存在较大的跨代级降维打击劣势，既存在总量增加的需求，又存在存量升级替换的需要。 产品角度：在我军机“补量”、“提质”背景下，沈飞主力战斗机歼-11/15/16将迎来订单增长。歼-11是我国三代战机中唯一的重型歼击机，对标美国F-15及俄罗斯Su-27；沈飞歼-15/16是我国现役三代半战斗机，其中歼-15是现役唯一一款航母舰载机、歼-16是我空军实现“攻防兼备”战略转型的核心武器，与成飞歼-20形成高低搭配，对标美国四代战机F-35。 治理角度：公司已实施股权激励，助推效率提升与业绩增长。中航沈飞已实施股权激励计划，此举将激发公司管理层、员工的积极性与公司的经营活力，有助于降本提效、控制费用，其长期、逐步兑现的过程使受激励对象会更聚焦于公司的长远发展，对公司稳健发展很有意义。 2、中航沈飞十四五规划：加速产品升级换代拓宽航空产品谱系，加速优化产业发展布局，加速产业融合提升价值创造能力。生产一代、研制一代、预研一代、探索一代”是军工产品的研发格局，这会带动军工产业长期成长。2021年公司研发投入6.62亿元，同比+130.34%，我们认为这是公司为新产品如研四代机“鹘鹰”FC-31及无人机业务加大经费投入与技术储备，是公司拓宽产品谱系的重要支撑。 投资建议：大额预收款落地带来军工行业高确定性的高景气度。沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟，批量列装下盈利能力较好。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为22.77、30.09、38.65亿元，对应PE为51X、38X、30X。综合考虑到中航沈飞订单需求确定性大、批量列装背景下盈利提升确定性大，未来还有FC-31潜在的列装产品，维持“买入”评级。 风险提示：军品交付节奏不及市场预期。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 27,316 34,088 42,954 53,924 67,438 增长率yoy（%） 15.0 24.8 26.0 25.5 25.1 归母净利润（百万元） 1,480 1,696 2,277 3,009 3,865 增长率yoy（%） 68.6 14.6 34.3 32.1 28.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.75 0.86 1.16 1.53 1.97 净资产收益率（%） 13.7 13.8 15.7 17.3 18.4 P/E（倍） 78.0 68.1 50.7 38.3 29.9 P/B（倍） 11.4 10.1 8.4 7.0 5.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2022年3月28日收盘价 2022年03月29日 P.3请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 26513 56286 68720 68175 83823 营业收入 27316 34088 42954 53924 67438 现金 12632 21621 30366 36375 42968 营业成本 24794 30761 38675 48282 60045 应收票据及应收账款 5262 3622 5924 6059 6202 营业税金及附加 37 39 43 54 67 其他应收款 128 95 122 150 190 营业费用 11 21 21 27 34 预付账款 680 21676 21278 21861 26309 管理费用 713 809 1074 1348 1619 存货 7778 8790 10548 3247 7670 研发费用 288 663 1095 1510 1956 其他流动资产 31 483 483 483 483 财务费用 -18 -250 -470 -611 -702 非流动资产 6340 6495 7526 8516 9606 资产减值损失 -32 2 43 54 67 长期投资 154 0 -145 -296 -447 其他收益 423 94 40 20 20 固定资产 3691 3785 4737 5797 6932 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 950 930 1025 974 925 投资净收益 61 11 109 43 2 其他非流动资产 1545 1779 1908 2040 2197 资产处置收益 0 10 0 0 0 资产总计 32853 62780 76246 76692 93429 营业利润 1742 1874 2622 3322 4375 流动负债 21444 49351 60488 58083 71175 营业外收入 8 2 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 11 12 10 10 10 应付票据及应付账款 13521 11816 20040 19729 29728 利润总额 1738 1864 2613 3313 4366 其他流动负债 7923 37536 40449 38355 41447 所得税 254 168 330 298 494 非流动负债 574 1129 1175 1202 1214 净利润 1484 1696 2282 3015 3871 长期借款 0 0 46 73 85 少数股东损益 3 1 5 6 7 其他非流动负债 574 1129 1129 1129 1129 归属母公司净利润 1480 1696 2277 3009 3865 负债合计 22018 50480 61663 59285 72390 EBITDA 2039 1967 2482 3180 4301 少数股东权益 687 888 893 899 906 EPS（元） 0.75 0.86 1.16 1.53 1.97 股本 1400 19