2021年报点评：车险和非车险经营情况冰火两重天

事件：中国财险披露2021年年报，公司21全年保险业务收入和归母净利润分别同比增长3.8%和7.1%至4495亿元和223.7亿元，全年综合成本率（cor）同比上升0.7pct至99.6%，综合投资收益率为5.37%，ROE11.3%，未决赔付准备金净额充足率同比上升3%至37.08%，车险业务和非车险业务经营情况冰火两重天； 基本状况 总股本(百万股)流通股本(百万股)市价(港币) 市值(百万港币)流通市值(百万港 22243 6899 7.60 169045 52435 车险保费前低后高，经营情况良好 1、受20年9月车险综改初期各家公司将定价因子打在较低位臵，随后根据实际经营情况进行费用追溯调高定价因子的影响，21年人保车险保费增速前低后高，21Q4实现了8.9%的正增长，扭转了前三季度-8.2%的不利形势；今年1-2月在较低的基数下，行业车均保费增长4.5%和6. 币) 股价与行业-市场走势对比 5%，叠加6%-8%的车辆保有量增速，我们预计全年人保车险增速可以达到6%-8%； 中国财险 恒生指数 2、21年人保车险经营情况优秀，在车均保费较大幅下降的情况下，车险综合成本率仅上升0.7pct至97.3%，我们认为cor控制较好一方面是由于续保率持续提升（21年提升2.1pct至73.1%），直控直销渠道占比接近40%从而降低费用率，另一方面人保财险积累了大量的理赔数据，在价费联动框架下，业务质量有保证； 9 8 7 6 33000 28000 23000 18000 3、当前大部分省份仍对车险保费限速（一般要求各家公司的车险增速或者保费份额不能超过行业1-1.5%），我们认为人保车险的经营重点在于调结构，21年公司高价值的家用车市场份额同比提升1.4pct，承保数量同比增长11.6%，公司家用车承保数量和保费占车险比重分别提升1.5 pct和1pct至82.2%和71.4%，结构调整已经初见成效，参考平安鼎盛时期家用车80%的保费占比，人保仍有优化空间； 相关报告 4、我们预计当前新能源车险占人保车险存量保费比重的3%-4%，和传统车的销售主要依赖4S店，且4S店各家的车险手续费政策和态度差异较大相比，新能源车大部分为厂家直销，且厂商非常在意车主的体验感，人保维修网店数量多，理赔时效快的优点是新能源汽车厂家看重的，且双方1对1在送修资源，出险模型，产业链上也有战略合作空间，因此和其他险企相比，我们认为人保车险在业务获取和费用上有一定优势，公司在业绩会上表示22年至今新能源车的cor控制在97%以内； 非车险经营不佳，企财险和责任险均出现较大承保亏损 1、21年人保财险的非车险业务经营不佳，在融资性信保业务已经基本出清的情况下产生了51.6亿元的承保亏损，其中责任险，企财险和其他险（工程险，船舶险，家财险等）分别承保亏损16.4亿元，24.4亿元和6.6亿元； 2、21年人保责任险综合成本率同比大幅上升10.1pct至107.3%，cor提升幅度和平安责任险经营情况类似（平安责任险cor由94.6%提高至1 05.1%），我们预计经营恶化和市场竞争加剧有关，21年中小公司在车险保费降低影响现金流的背景下，加大了对责任险保源的争夺，责任险出险频率低但单次赔付高额的特点使得其经营风险较高，21年全行业承保数据不佳，同时部分政策性险种的短期补贴暂停，使得人保财险中低费率的责任险占比减少从而拉高了综合成本率； 3、21年人保企财险综合成本率同比提升25.9pct至129.9%，对应21下半年cor 169.9%，表现不佳，我们认为一方面和大灾风险有关（大灾使得企财险损失16亿元），另一方面我们认为可能还是人保对非车险保费的增速诉求较高导致业务筛选标准不严所致； 总投资收益尚可，华夏银行公允价值低于账面价值256亿元 1、21年人保净投资，总投资和综合投资收益率分别为3.5%，5%和5.37%，其中票息和股息收益同比仅增加1.6%，表现较弱，21年末人保的权益和基金资产比重同比增加5.1pct至26.9%，处于历史高位； 2、当前公司持有16.66%的华夏银行股份，21年末账面价值399.72亿元，而公允价值为143.5亿元，两者存在256.2亿元的差额； 投资建议：人保21年年报承保端略低于市场预期，考虑到21年以来责任险等非车险市场竞争的加剧，且22年以来权益市场的调整，我们调整22年公司净利润增长5.43%至235.8亿元（前值为16.04%）；我们认为公司的核心竞争力在于车险业务，21年以来车险经营优秀，且定价，理赔，渠道和费用的优势在车险综改推进的过程中逐渐体现，预计今年在车均保费的低基数下，车险保费有望实现高个位数增长，当前公司对应22年PB为0. 64倍，若扣除21年末公司持有的华夏银行市值和账面价值的256亿元差别，则对应22年PB为0.73倍，维持买入评级； 风险提示:车险综合改革对综合成本率的影响大于预期，权益市场大幅波动，，大灾风险频发，责任险企财险等非车险持续大额承保亏损； 图表1：人保财险cor情况：% 图表2：人保车险和非车险cor：% 图表3：人保财险渠道结构：% 图表4：人保财险部分非车险承保盈利/亏损：亿元 图表5：人保财险投资收益率：% 图表6：人保财险未决赔付准备金净额/已赚保费：% 图表7：人保财险ROE和PB情况：% 图表8：人保财险ROE敏感性测试：% 图表9：人保财险家用车经营情况：% 图表10：人保财险经营净现金流：亿元 图表11：中国财险季度经营情况：%，百万元 图表12：中国财险利润表预测：百万元 图表13：中国财险资产负债表预测：百万元