转债专题报告：国君转债系列指数之一：构建与梳理

转债指转债市场存续规模7410.43亿，存续标的几乎覆盖目前多个主流行业，但个券分散，转债和正股的走势背离也时常发生，转债标的需要一些指标来观测表现分化。 综合以上情况，本专题尝试构建一些转债指数，以产业链、题材等类型，选取转债标的，并根据存续规模赋予权重，观测某类转债指数的表现，以更好地做自上而下的择券辅助。 转债指数主要解决的问题有： ①传统的行业分类可能在部分标的上有较大的差异。比如东财转3，正股东方财富在中信和申万的行业分类中分别为计算机和非银，从业务角度而言都有合理性，从转债标的而言成长性也与普通的券商转债有较大差异。 ②某个行业的转债个券可能数量较少，容易出现个券的走势背离。比如钢铁、煤炭等，存续标的数量为个位数，华菱转2（退市）在2021年上半年的表现就极为突出，标的间差异较大。 ③某一类转债相较于中证转债指数的超额收益更能验证配置的有效性。中证转债指数标的覆盖范围较广，某个主题指数的走势更能看出相同时间哪一类标的表现相对较好，便于辅助决策。 ④梳理系列指数标的清单。转债标的数量较多且行业分布较散，正股涉及业务广泛，通过构建转债主题指数，梳理多个条线转债标的，指数均附明细标的清单。 1.为什么做转债系列指数？ 大跌之后，转债的绝对价格出现下行，但配置而言难度却没有下降，性价比的纠结、高转股溢价率的风险都是横亘在转债市场的挑战，市场担心的问题很多比如：后续的赎回压力、转债上行的空间、权益市场的影响等。 抗跌性对转债而言并非完全优势，就像硬币的两面，抗跌的同时，转股溢价率一升再升，也代表着后续对上行空间的压制，转债Hard模式下，择券难度提升。 图1：转股溢价率高位波动 图2：转债行业分布较为分散 转债市场存续规模7410.43亿，存续标的几乎覆盖目前多个主流行业，但个券分散，转债和正股的走势背离也时常发生，转债标的需要一些指标来观测表现分化。 综合以上情况，本专题尝试构建一些转债指数，以产业链、题材等类型，选取转债标的，并根据存续规模赋予权重，观测某类转债指数的表现，以更好地做自上而下的择券辅助。 转债指数主要解决的问题有： ①传统的行业分类可能在部分标的上有较大的差异。比如东财转3，正股东方财富在中信和申万的行业分类中分别为计算机和非银，从业务角度而言都有合理性，从转债标的而言成长性也与普通的券商转债有较大差异。 ②某个行业的转债个券可能数量较少， 容易出现个券的走势背离 。 比如钢铁、煤炭等，存续标的数量为个位数，华菱转2（退市）在2021年上半年的表现就极为突出，标的间差异较大。 ③某一类转债相较于中证转债指数的超额收益更能验证配置的有效性。中证转债指数标的覆盖范围较广，某个主题指数的走势更能看出相同时间哪一类标的表现相对较好，便于辅助决策。 ④梳理系列指数标的清单。转债标的数量较多且行业分布较散，正股涉及业务广泛，通过构建转债主题指数，梳理多个条线转债标的，各转债指数均附明细标的清单。 产业链、主题转债指数有较多类型，比如汽车产业链、新能源产业链、电子产业链等等；主题标的包括东数西算概念、新冠检测概念等等，此外，对于部分标的较多的行业，可以构建转债行业指数，细化数据跟踪。 2.转债产业链指数——以电子产业链为例 产业链往往包含了内在的价值交换，也涵盖了上下游的关系，从产业链角度出发构建指数，下游景气度往往能带动整个产业链需求的提升，而上游受供需影响也会出现价格波动，进一步影响成本，再传导至下游。 观测某个产业链指数有助于厘清上下游的内在联系，更好地分析产业链内部价值关系和传导链条。以电子产业链为例，广义电子产业链非常长。 表1：电子产业链转债概览 电子产业链上游主要为原材料、芯片等环节，再往下为元器件（包括各类主动元器件和被动元器件），中游主要是实现显示、图像、声音等输入输出信号端功能的模块，比如光学、声学，下游主要是各类终端，包括最常用的手机、耳机，还有元宇宙必备硬件以及部分汽车电子。 转债标的贯穿电子产业链的上中下游，基本上每个细分环节都有转债标的。 以上游半导体为例，转标的供应涉及光刻胶龙头标的晶瑞转2/晶瑞转债，还有龙头标的闻泰转债和韦尔转债，此前部分标的已触发强赎但公司公告不强赎。 表2：电子产业链-半导体转债梳理 从整个电子产业链来看，转债的转股溢价率都处于同平价区间的高位，立讯转债是正股资质好的典型代表，近期由于股价持续下行，转股溢价率被拉升至95%的高位。景20、晨丰和明电是同平价区间性价比较高的标的，其中景20和明电都是PCB相关。 图3：电子产业链转债估值分布（2022/3/25） 图4：电子产业链转债指数 用所有电子产业链转债标的构建电子转债数据库，加权债券余额，以2021年初为基点，100为指数初始点位，构建电子产业链转债指数（如图4），下文指数类似。 从电子产业链转债指数来看，2021年10月份产业链进入上行区间，涨幅明显超过中证转债，但是自2022年年初以来，产业链整体向下，近期相较于指数的超额收益几乎消耗完毕。 电子产业链标的多数正股都位于近2-3年估值底部区间，虽标的多转股溢价率较高，但是正股弹性仍在，建议关注产业链半导体相关标的，比如靶材龙头江丰转债、转型IDM模式的捷捷转债。 3.转债题材指数——以新冠概念为例 转债概念标的主要是用于观测某段时间内的热点，资金驱动下概念标的短期涨幅较为明显，比如前期的元宇宙热门标的湖广、贵广和吉视等。 近期各地疫情再度散发，3月11日，国务院应对新冠肺炎疫情联防联控机制综合组印发《新冠病毒抗原检测应用方案（试行）》，决定在核酸检测基础上，增加抗原检测作为补充。 3月26日起，上海开展核酸检测与抗原检测相结合的大规模筛查，检测盒走入千家万户，作为有效辅助，抗原检测实际效果也逐步体现出来。新冠检测概念标的在近期表现较好，但集采仍对市场情绪有明显影响，呈现波动较大的特征。 新冠概念转债标的涉及检测、治疗和疫苗多个环节，也包括下游销售，近期检测概念标的包括万孚、塞力和乐普等，中游检测尤其是体外诊断（IVD）环节有较多标的。 表3：新冠概念转债标的梳理 从估值角度来看，新冠概念标的多具备医药行业特征，转股溢价率多处于市场较高水平，相比之下北陆、润达的转股溢价率更具备性价比。 从新冠概念转债指数来看，指数长期以来收益不及中证转债，但是近期相对收益差距明显收敛，包括检测在内的标的近期波动较大。新冠检测试剂带来的增量空间虽具有较大确定性，但是纳入集采一定程度而言也是必然，一些出口试剂转债标的也可予以关注。 新冠概念标的受近期疫情影响关注度较高，但热点持续性受政策影响大，尤其是检测领域，目前排队入场的公司较多，抗原检测市场会最终会面临充分竞争。 图5：新冠防疫概念转债估值分布（2022/3/25） 图6：新冠主题转债指数 4.转债行业指数——以生猪、银行为例 从行业进行转债指数的划分更为简便，对于存续数量较多的行业可以采用转债行业指数进行观测，以生猪和银行转债指数为例，能够明显看出转债行业的内部分化。 从现存的生猪养殖转债标的来看，正邦、希望、金农和天康都属于同平价区间过高溢价率的范畴，而希望转2和牧原的转股溢价率处于合理市场区间，温氏和傲农由于平价较高，转股溢价率已经压缩至较低水平。 7：生猪相关转债估值分布（2022/3/25） 图8：生猪行业转债指数 140% 120% 正邦转债 100% 80% 60% 希望转债 40% 金农转债牧原转债温氏转债130 20% 希望转2 0% 55 80 105 155 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从生猪行业转债指数而言，明显能够看出周期变化和转债的债底保护，新券上市对指数的带动也较为明显，行业本身长期来看相较中证转债没有超额收益，但是上行区间的波段收益较为明显。 相较之下银行转债充分体现了低估值特征，大盘转债整体波动较小，各平价区间均处于转债市场最低水平。从银行转债指数来看，年初银行转债有突出行情，近期市场大跌也明显带动底仓下行，总体波动来看还是具备一定的抗跌属性，绝对点位上看银行转债具备配置属性。 9：银行转债估值分布（2022/3/25） 图10：银行转债指数 140% 120% 100% 浦发 80% 上银 中信 60% 兴业苏行 苏农无锡 紫银青农江银 40% 杭银、张行苏银、南银 20% 光大 0% 55 80 105 130 155 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 结语 转债指数本身只是历史数据的整理，更重要的是基于行业、概念的划分，以便更好地选取标的。从转债指数上能看到相较于中证转债的相对收益，也能看出时间序列上的点位变化，对自上而下的决策形成辅助。