2021年年度业绩点评：分红低于预期，寿险转型仍待拐点

维持“增持”评级，下调目标价至45.49元，对应2022年P/EV为0.80倍：得益于投资浮盈兑现，21年归母净利润268.34亿元，同比+9.2%； 内含价值4,983.09亿元，同比+8.5%；21年分红1.0元/股，同比-23.1%，低于预期。公司寿险转型下短期业绩仍在底部，下调2022-2024年EPS为2.83(3.51,-19.4%)/3.22(4.16,-22.5%)/3.95元。22年起实施偿二代二期后公司分红仍具不确定性，下调目标价至45.49元。 寿险转型进行时NBV承压，预计业绩仍在底部：21年NBV同比-24.8%，其中个险NBV同比-26.0%，重新启动银保贡献2.3%的NBV。 1）新业务价值率大幅下滑-15.4pt至23.5%；其中个险新业务价值率下降18.5pt至42.6%，主要为加大短期储蓄类产品推动力度而重疾下滑所致。2）新单同比+17.1%，主要为重启银保的贡献，而个险新单-0.2%，渠道人力下滑而人均产能提升不及预期是主因。21年月均人力同比-29.9%至52.5万人，而月人均首年保险业务收入和月人均首年佣金收入分别为4,638元和791元，同比+42.3%和+16.3%，预计主要为清虚带来，人力质量提升的贡献有限。我们认为，随着客户认知提升，提升满足客户需求的产品+服务比渠道转型本身更为重要，产品和服务端布局将有利于公司走出困境。 产险盈利稳定，投资小幅承压：1）21年产险综合成本率99.0%，同比持平。其中，车险在综改背景下成本结构改善，综合赔付率同比+10.6pt至71.1%；综合费用率同比-9.8pt至27.6%。非车业务品质改善且保费较快增长，保费同比16.8%，综合成本率99.5%，同比-2.4pt。 2）21年受权益市场波动及利率下行影响，公司投资小幅承压，净值增长率5.4%，同比-2.0pt；净投资收益率4.5%，同比-0.2pt；总投资收益率5.7%，同比-0.2pt。 催化剂：客户对保险产品需求提升。 风险提示：疫情反复；服务供给难以满足客户需求；股市波动。 表1:中国太保2021年年报关键指标 表2:中国太保2021年年报内含价值变动分析