否。 1 0 1 0M A RC H 2 0 2 2全球现金冲刺：为什么主权债券市场在 2020 年 3 月不同司法管辖区的运作方式不同乔丹男爵 |阿兰·查布 |亚当·科普兰 |卡伦·卡沃西 |弗兰克·基恩 |赛斯·塞尔斯 全球现金冲刺：为什么主权债券市场在 2020 年 3 月不同司法管辖区的运作方式不同Jordan Barone、Alain Chaboud、Adam Copeland、Cullen Kavoussi、Frank Keane 和 Seth Searls纽约联邦储备银行工作人员报告，没有。 1010 2022 年 3 月JEL分类：G01、G12、E44、H63抽象的随着与 COVID-19 大流行相关的经济破坏在 2020 年 3 月增加，投资者在全球范围内纷纷涌入现金。这种抛售压力发生在发达的主权债券市场，导致市场运作恶化，导致央行干预。我们表明，这些市场动荡不成比例地发生在美国国债市场，并且是由于投资者的抛售压力更加明显和广泛。此外，我们基于对数据的分析以及对一系列市场参与者的结构化外展，评估了主权债券市场市场动荡的关键驱动因素的差异。关键词：主权债券市场，金融危机，COVID-19Barone、Copeland、Kavoussi、Keane、Searls：纽约联邦储备银行（电子邮件：jordan.barone@ny.frb.org、adam.copeland@ny.frb.org、cullen.kavoussi@ny.frb.org、frank .keane@ny.frb.org，seth.searls@ny.frb.org）。 Chaboud：联邦储备委员会（电子邮件：alain.p.chaboud@frb.gov）。作者感谢 Michael Fleming 和 Lorie Logan 的评论和建议。本文介绍了初步调查结果，并分发给经济学家和其他感兴趣的读者，仅用于激发讨论和征求意见。本文所表达的观点是作者的观点，并不一定反映纽约联邦储备银行、联邦储备系统理事会或联邦储备系统的立场。任何错误或遗漏均由作者负责。要查看作者的披露声明，请访问 https://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr1010.html。 2在 2020 年初的几个月里，在 COVID-19 大流行开始时，随着投资者将投资组合转向安全的主权债券，经济和市场不确定性加剧导致投资者纷纷转向优质债券。然而，随着 2020 年 3 月第二周的冲击加剧，投资者寻求出售主权债券以满足赎回和追加保证金要求并建立现金缓冲，这种对质量的逃亡变成了全球性的现金冲刺。2 这些发达经济体主权债券市场发生了一系列行动，导致债券收益率飙升，市场功能普遍急剧恶化，并促使中央银行通过资产购买进行干预以恢复市场功能。 3尽管一系列指标表明，2020 年 3 月的市场动荡不成比例地发生在美国国债市场，但这种对现金的冲刺发生在发达经济体 (AE) 主权债券市场。为了更好地理解这一结果，我们基于对数据的分析以及对一系列市场参与者的结构化外展，评估了主权债券市场市场动荡的关键驱动因素的差异。我们考虑的第一个驱动因素是主权债券市场抛售压力的深度和广度。第二个驱动因素是投资者在 2020 年 3 月的冲击之前积累的杠杆差异。第三个也是最后一个驱动因素是主权债券市场的市场微观结构差异，包括做市商义务、中央清算的普遍性以及对电子或语音交易平台的依赖。我们发现，美国国债市场受到不成比例的干扰的一个主要驱动因素是，与其他主权债券市场相比，美国国债的抛售压力更为明显和广泛，这反映了美元作为全球主要投资和融资货币的作用。杠杆动态的差异在解释为什么美国国债市场面临更大的市场运作中断方面也发挥了重要作用。疫情前更强劲的国债发行，以及有利的融资条件和其他因素，为国债市场比其他主权债券市场的杠杆率增加铺平了道路。因此，COVID-19 的冲击在美国国债市场催化了更多的去杠杆化，从而导致更高的抛售压力。最后，尽管主权债券市场的市场微观结构存在许多差异，但我们得出的结论是，这些差异并不是 2020 年 3 月美国国债市场过度中断的主要驱动因素。虽然不是本文的重点，但我们注意到，为应对全球现金短缺，一些中央银行通过进行资产购买干预了各自的主权债券市场。与我们的结果一致，即相对于其他主权债券市场，美国国债市场受到的干扰更为严重，美联储的反应相对于2 Fleming、Liu、Podjasek 和 Schurmeier（2021 年）分析了美国从飞行到质量到对更大现金缓冲的需求的转变。3 最近的一系列工作集中在分析 COVID-19 冲击期间的国债市场状况，包括 Duffie（2020 年）、Fleming 和 Ruele（2020 年）以及 Schrimpf、Shin 和 Sushko（2020 年）。此外，Haddad、Moreira 和 Muir (2020) 以及 Kargar 等人 (2020) 关注 COVID-19 冲击如何影响美国公司债券市场。 3其他中央银行对手方，例如欧洲中央银行、英格兰银行和日本银行（参见附录中的图 A1）。 4从历史比较来看，2007-08 年全球金融危机 (GFC) 期间市场波动性和不确定性加剧的时期也伴随着短期国债收益率上升和国债市场运作的剧烈压力。然而，与 2020 年 3 月 COVID-19 事件相比，全球金融危机期间美国国债的抛售压力没有那么强，这可能反映了全球金融危机期间对银行信誉的担忧，这有利于投资者从银行存款转向美国国债。此外，2008-9 年国债投资者的构成与 2020 年不同，杠杆投资者和开放式共同基金的参与度显着降低。2020 年 3 月的 COVID-19 事件也与 2019 年 9 月观察到的美国金融市场中断有很大不同。5 2019 年 9 月的不利事件与美国总储备水平低有关（见，例如，Logan (2020a) 和 Copeland、Duffie 和 Yang (2021))。本文的其余部分组织如下。第一部分提供了对冲击期间跨辖区市场运作的各种衡量指标的表现的看法。第二部分探讨了美国国债市场对外国主权市场的明显过度反应的驱动因素，包括：（1）抛售压力的广度和深度； (2) 主权供给的扩大和杠杆的增加； (3)市场微观结构特征。第 1 节：美国国债的错位通常比外国市场更明显在 2020 年 2 月下旬 COVID-19 大流行开始时，投资者消化了病毒传播和即将采取的封锁措施的经济影响，并且在经济不确定性加剧的时期是典型的，开始要求更高质量, 安全资产。这种行为导致投资者将其投资组合转向主权债券，由此产生的购买压力推动主权收益率普遍下降。然而，随着危机在 2020 年 3 月加剧，投资者对现金的需求激增，导致主权债券面临抛售压力，从而导致收益率上升。图 1.6 说明了 10 年期美国、德国、英国和日本债券的收益率上下波动模式4 Logan (2020b)、Clarida、Duygan-Bump 和 Scotti (2021)、Fleming、Liu、Podjasek 和 Schurmeier (2021) 以及 Vissing-Jorgensen (2021) 详细介绍了美联储在国债市场上的行动，以应对COVID-19 休克。 Hutchinson and Mee (2022) 和 Hernandez de Cos (2021) 描述了欧洲中央银行对 COVID-19 冲击的反应，Kuroda (2020) 详细介绍了日本银行的反应，Tenreyro (2021) 比较了英格兰银行和美联储的反应到 COVID-19 冲击。5 有关 2019 年 9 月中断的详细信息，请参阅 Afonso 等人 (2021)。6 与其他主权债券收益率相比，美国国债收益率的整体下降幅度更大，并在 2020 年 3 月之后的整个月内持续。这种对比在很大程度上反映了当时对 FOMC 降低联邦基金目标范围以应对对经济放缓。其他司法管辖区的中央银行被视为降低各自政策利率的空间相对较小。 4我们。 德国 英国。 日本bps图 1：主权债券市场的累积收益率变化303/103/1810-10-30-50-70-90-110-130-15001/01/2001/22/2002/12/2003/04/2003/25/2004/15/2005/06/2005/27/20注：此图显示自 2020 年 1 月 1 日起 10 年期主权债券的累积收益率变化。美国、德国、英国和日本分别表示美国国债、外滩债券、金边债券和日本政府债券 (JGB)。资料来源：彭博除了 2020 年 3 月收益率上升外，主权债券收益率的隐含波动率也有所上升，部分反映了投资者对疫情对全球经济影响的不确定性。图 2 描绘了这种波动性的衡量标准，并说明了在许多主权债券中，这种波动性如何在 2020 年 2 月下旬开始增加并在 2020 年 3 月达到顶峰。除了收益率和波动性的这些变化外，主权债券流动性在 2020 年 3 月显着恶化。衡量债券流动性的一个常见指标是做市商为购买和出售特定债券而提供的价格差异，或买卖差价。图 3 显示了 2020 年 2 月下旬和 2020 年 3 月美国、德国、英国和日本 10 年期主权债券的买卖价差增加。这一证据以及上述波动性上升表明，主权债券市场的交易条件。 5图 2：主权债券市场的隐含波动率Z分数1083/103/186420-212/31/1902/19/2004/09/2005/29/20注：该图显示了使用 3 个月 - 10 年掉期期权对主权债券隐含波动率的衡量。掉期期权由远期结算利率掉期期权组成。隐含波动率衡量标的互换利率的预期未来波动幅度，根据期权定价模型计入期权。对于每只主权债券，所得衡量指标随后通过其各自的 Z 分数进行归一化，其中 Z 分数是根据 2017-2019 年的样本计算的。USD是美元，EUR是欧元，GBP是英镑，JPY是日元。资料来源：彭博图 3：主权债券市场的买卖收益率差bps1.0我们。 德国 英国。 日本（右轴）3.50.80.632.520.41.510.20.50.0001/01/2002/20/2004/10/2005/30/20注：该图显示了 10 年期主权债券在 10 天回溯移动平均线上的买卖收益率之间的价差。美国、德国、英国和日本分别是美国国债、外滩债券、金边债券和日本政府债券。美国、德国和英国时间序列绘制在左轴上，日本时间序列使用右轴。资料来源：彭博 CBBT美元 欧元 英镑 日元 6图 4：主权债券市场买卖收益率之间的标准化价差Z分数1086420-201/01/2002/20/2004/10/2005/30/20注：该图显示了 10 年期主权债券的 10 天后向移动平均买入和卖出收益率之间的价差，通过各自的 Z 值标准化。 Z 分数是使用 2017 年 1 月至 2019 年 1 月的数据根据日终买卖价差的 10 天移动平均值计算得出的。美国、德国、英国和日本分别是美国国债、外滩债券、金边债券和日本政府债券， 分别。资料来源：彭博 CBBT图 5：主权债券市场的公允价值定价偏差Z分数8我们。 德国 英国。 日本 法国6420-2-401/01/2002/20/2004/10/2005/30/20注：该图显示了投资者对主权债券公允价值收益率的预期与实际收益率之间的差异，使用了由 Z 值标准化的平均样条误差。在正常情况下，这个差异应该接近于零；与零的较大偏差可能表明流动性状况受到压力或价格发现出现混乱。平均样条误差是来自 BBG 拟合曲线的安全收益率误差的平均值。 Z 分数是根据 2017-2019 年的样本计算的。美国、德国、英国、日本和法国分别是美国国库券、外滩债券、金边债券、日本政府债券 (JGB) 和美国国库券 (OAT) 证券。资料来源：彭博我们。 德国 英国。 日本 7尽管 2020 年 3 月主权债券全面出现抛售压力，