四季度业绩环比改善，成本端承压影响2021年毛利率

2021 年营收增加 8%，四季度归母净利润环比增长 25%。星宇股份 2021 年实现营收 79.1 亿元，同比增加 8.0%，归母净利润 9.5 亿元，同比减少 18.1%。 单四季度实现营收 22.5 亿元，同比减少 12.6%，环比增加 31.9%，归母净利润 2.1 亿元，同比减少 53.4%，环比增加 24.9%。整体来看，2021 年公司营收表现持续超行业，由于受疫情等多方面因素影响，公司产品的主要原材料价格上涨，同时，人工成本及制造成本增长较多，研发投入增加，综合导致2021 年公司归母净利润同比下降 18%。 2021 年毛利率承压，费用率小幅提升、研发支出加大。考虑会计政策变更后，2021 年毛利率为 22.1%，上年同期为 26.0%，同比减少 3.9pct，净利率为12.0%，同比下降 3.8pct，毛利率水平回落的主要原因在于原材料成本上涨、人工成本上涨、常州新产能投产转固带来的制造费用增长等。2021 年公司四费率为 9.2%，可比口径下 2020 年四费率为 7.7%，同比上升 1.5pct。2021年，公司积极开展车灯和汽车电子研究，研发费用率提升 0.7pct 至 4.9%。 存量客户大众缺芯致下滑明显，增量车型集中在日系。2021Q4 国内乘用车产量同比持平、销量下滑 5%，星宇 21Q4 营收增速为-13%。2021Q4 公司核心客户排产受缺芯影响，Q4 销量端一汽大众-23%，一汽丰田+12%，一汽红旗+41%，广汽乘用车-12%，广丰及广本-0.4%，奇瑞+3%，东风日产及东本-33%，增量车型主要集中于日系。 2021 年，新订单、新产能、新产品持续突破。2021 年星宇承接了 62 个车型车灯项目（135 亿）、批产 42 个新车型，2022 年 1 月 1 日至 3 月 15 日承接新项目订单约 40 亿元，目前已进入新势力（蔚小理）和自主品牌供应商体系并获取了项目。公司将持续推进 ADB、DLP 前照灯及氛围灯等车灯项目获取，提升高附加值产品比例。智能产业园二三期已正式投入使用、塞尔维亚工厂建设顺利，来自欧洲主机厂的项目将从 2022 年起陆续进入批产阶段。 风险提示：原材料价格波动风险、芯片紧缺导致下游排产风险。 投资建议：长期具备全球车灯龙头潜力，维持买入评级 行业端 ADB 和投影大灯产业趋势验证，公司端积极拥抱前瞻新技术和前端新客户，产业链协同拓展能力圈，海外建设稳步进行。考虑疫情、缺芯影响排产、原材料涨价等因素具备不确定性，我们下调盈利预测，预期22/23/24 年利润为 14.1/18.2/23.1（前期盈利预测为 15.7/21.9/27.5亿），对应 PE 分别 29/23/18x，长期具备全球车灯龙头潜力，维持买入评级。 盈利预测和财务指标 2021 年收入持续增长，21Q4 业绩环比改善。公司 2021 年实现营收 79.09 亿元，同比增加 8.01%（2021 年国内乘用车产量同比+7.1%，汽车产量同比+3.4%），归母净利润 9.49 亿元，同比减少 18.12%。 拆单季度看，公司 2021Q4 实现营收 22.51 亿元，同比减少 12.55%，环比增加31.87%，归母净利润 2.11 亿元，同比减少 53.39%，环比增加 24.87%。 分产品看，公司 2021 年车灯实现营收 70.48 亿元（同比+2.81%），毛利率为 22.93%（同比-3.10pct）；三角警示牌实现营收 0.15 亿元（同比+10.87%），毛利率为-11.46%（同比-4.81pct）。另外公司 2021 年新增控制器业务实现营收 0.25 亿元，毛利率为 18.89%。 从产销看，公司 2021 年前组合灯实现产量 650.68 万只（同比+14.38%）、销量626.11 万只（同比+16.54%），后组合灯实现产量 1412.76 万只（同比-3.13%）、销量 1405.75 万只（同比-5.65%），小灯实现产量 4771.08 万只（同比+18.38%）、销量 4261.64 万只（同比-6.99%），三角警示牌实现产量 131.94 万只（同比+17.15%）、销量 126.13 万只（同比+11.04%），另外公司的控制器 2021 年产量为 13.81 万只、销量为 11.65 万只。总结来看，2021 年公司车灯产品中前组合灯产销稳健增长，控制器作为公司新增业务，横向拓宽公司产品品类的同时，后续有望贡献业绩增量。 表1：星宇股份 2021 年分产品产销量情况 整体来看，2021 年公司营收表现持续超行业，21Q4 归母净利润环比增长 25%。2021年，由于受疫情等多方面因素影响，公司产品的主要原材料价格上涨，同时，人工成本及制造成本增长较多，研发投入增加，综合导致 2021 年公司归母净利润同比下降 18%。 图 1：星宇股份营业收入及同比增速 图2：星宇股份单季营业收入及同比增速 图 3：星宇股份归母净利润及同比增速 图4：星宇股份单季归母净利润及同比增速 多重因素影响下 ，考虑会计政策变更后的可比口径公司 2021 年毛利率同比-3.9pct。公司对商品或服务的控制权转移给客户之前，且为履行客户合同而发生的仓储费用、运输费用等合同履约成本，将其自“销售费用”重分类至“营业成本”科目列示，自 2021 年 1 月 1 日起执行变更后的会计政策，并对上年同期数进行追溯调整。上述会计政策变更后，2021 年毛利率为 22.08%，上年同期为 26.01%，同比减少 3.93pct，净利率为 12.00%，同比下降 3.83pct。2021 年由于会计准则变动，21Q4 毛利率不可比（部分销售费用计入成本），我们以 21 年“毛利率-销售费用率”拆解，该口径 21Q1/Q2/Q3/Q4 分别为 23.72%/23.09%/18.82%/17.95%，其中 21Q4 同比-8.50pct，环比-0.86pct。 我们认为，公司 2021 年下半年毛利率水平回落的主要原因包括：1)光源芯片、塑料粒子等原材料成本上涨;2)人工成本上涨，公司 2021 年人工成本增加约 0.7亿，用人工成本/生产人员计算的生产端人均薪酬从 4.4 万提至 6.06 万，同比增长 36%；3)常州新产能投产转固带来的制造费用增长等。 表2：会计变更对 2020 年度财务报表的影响 图5：星宇股份毛利率和净利率 图6：星宇股份单季度毛利率和净利率 可转债利息增加、职工薪酬增加等因素致使公司 2021 年费用率小幅上升。2021年公司四费率为 9.18%，可比口径下 2020 年四费率为 7.71%，同比上升 1.48pct，其中销售 /管理 /研发 /财务费用率分别为 1.22/2.76/4.90/0.29% ， 同比变动+0.25/+0.18/+0.69/+0.36pct。公司研发费用率增加明显，主要系系职工薪酬、研发材料增加所致，另外公司销售费用率增加主要系本期售后三包及职工薪酬增加所致，财务费用率增加主要系本期可转债利息增加所致。 图7：星宇股份四项费用率变化情况 图8：星宇股份单季度四项费用率变化情况 2021 年，公司积极开展车灯和汽车电子研究，研发支出增长明显。2021 年公司研发费用为 3.88 亿元（同比+25.65%），研发人员在公司总人数中占比为 18.98%（同比+3.30pct），研发费用率提升 0.7pct。此外，公司 2021 年研发人员数量1493 人，同比 20 年的 1065 人增加 40%；硕博高学历人才明显增多，21 年为 256人，同比 20 年的 172 人增加 49%。2021 年公司持续引进中、外籍技术、管理及生产方面高端人才，为公司技术及生产提供技术支持和管理方法。公司成立了研究院和上海、武汉等地的研发中心，积极开展车灯和汽车电子研究，探索业务发展新领域，为公司长远发展奠定基础。 图9：星宇股份研发费用及费用率 图10：星宇股份研发人员数量及同比增速 2021 年公司营收增速超越乘用车行业增速 1pct。2021 年国内乘用车产量同比增长 7%，汽车产量同比增长 3%，星宇 2021 年营收增速 8%，领先乘用车行业产量增速 1pct。2021Q4 国内乘用车产量同比持平、销量下滑 5%，星宇 21Q4 营收增速为-13%。2021Q4 公司核心客户排产受缺芯影响，Q4 销量端一汽大众-23%，一汽丰田+12%，一汽红旗+41%，广汽乘用车-12%，广丰及广本-0.4%，奇瑞+3%，东风日产及东本-33%，增量车型主要集中于日系。 图11：汽车/乘用车产量增速和星宇股份营收增速年度对比 图12：汽车/乘用车产量增速和星宇股份营收增速季度对比比 一汽红旗 2021 年销量增长 53%，2022 年有望维持高增速。一汽红旗是星宇长年深度合作的核心客户，旗下大部分车型的大部分车灯均由星宇长期配套，2018 年，红旗品牌销量首次突破 3 万辆大关，2019 年，主销款 SUV 车型红旗 HS5 上市，红旗品牌全年销量 2019 年突破 10 万辆，2020 年，红旗品牌基本达到其目标销量 20万辆，销量同比+98%，2021 年红旗销量突破 30 万辆，同比增长 53%。2022 年红旗 1 月销量 4.2 万辆（同比+30%），2 月受春节因素影响销售 2.2 万辆（同比+66%），销量维持高增态势。 2020 年 8 月，红旗新车型 H9 上市，成为星宇 ADB 车灯量产首款车型。星宇在红旗车型上配套产品较为全面，产品设计较为复杂，具备更高的附加值（单车均价或高于星宇其他配套车型），2021 年，红旗累计超 50%的销量增速对公司业绩产生直接促进，预计 2022 年全年红旗有望成为星宇前五大客户，继续贡献强势销量表现。 图13：红旗品牌 2020-2022 年单月销量（辆）及同比增速 图14：红旗 H9 前大灯使用 ADB 大灯 行业端，目前车灯的技术趋势趋向于电子化、智能化。前照灯方面，随着 LED 前照灯的普及，前照灯向 ADB、HD-ADB 及 DLP 等功能发展，从而实现辅助驾驶、信息交流、人车交互等功能。后组合灯方面，由分离式后组合灯向贯穿式后组合灯发展趋势明显，贯穿式后组合灯增加了汽车尾部灯光的面积，使整车更美观，更具安全性。小灯方面，因消费者个性化的需求，室内氛围灯异军突起，成为新的增长点。与此同时，汽车外饰氛围灯，如 Logo 灯及发光格栅也逐渐被各大主机厂认可并应用。 图15：车灯发展历程 图16：汽车前大灯技术升级路线 图17：汽车后尾灯技术升级路线 图18：汽车氛围灯技术升级路线 公司端，公司加强新技术开发应用，并通过产业链协同（虹软地平线、华为）拓展能力圈。 一方面，公司近年加强车灯新技术开发与应用，并推出车灯控制器新产品。公司近年来车灯相关的产品研发方向可以概括为：1）数字照明：公司研发出从单一像素、十级像素、百级像素、万级像素、百万级像素的标准化单元，具备提供两个到百万个单独控制及光强调节的照明单元，未来可以定制化开发出更多的符号及投影的功能。2）内部 RGB 氛围灯：在传统白光 LED 氛围灯照明的基础上增加了RGB 光源技术，通过控制软件可以产生不同的光色信号。3）创新尾灯：基于柔性OLED 照明技术、面光源照明技术、镭雕发光技术，研发创新尾灯。4）车灯控制器：域控制器可以通过车身电池取电，实现电源管理以及休眠唤醒功能；自身拥有 20 路高边电源输出，完成对不同负载的供电；控制器接收车身 CAN 报文后，进行 CAN/LIN 转换，与负载灯具进行 LIN 通讯，完成点灯指令的传达；对于灯具故障进行管控，并且通过 CAN 反馈故障给车身；控制器具有 bootloader 功能，可在线完成对控制器以及控制器负载的软件升级以实现不同效果的展现，是一款集电源管理、供电输出、CAN/LIN 通讯、故障管