受益光伏高景气，布局新材料平台成长可期

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 产品种类丰富，增资并购有效拓展产业链。公司专注高附加值烯烃深加工产业链，产品聚焦新材料方向，业绩快报披露2021年预计盈利10.8-11.4亿元，同比高增69-78%。近年来公司持续推进产业上下游布局，先后收购下游聚羧酸减水剂公司江苏超力、上游原材料甲醇公司新能凤凰（现联泓化学）、生物可降解材料公司科院生物，持续提升经营稳定性及盈利能力。 EVA树脂：光伏高景气导致阶段性供需紧张，技术优势+一体化布局增强盈利确定性。EVA树脂下游应用广泛，光伏高景气拉动光伏料消费占比快速提升，目前以EVA树脂为主要原料的EVA胶膜仍占据较大市场份额，我们预计2025年光伏EVA树脂需求将达到180.5万吨，较2020年增加209%，CARG5为25.3%；但光伏级EVA树脂扩产周期长、爬坡不确定高，我们预计2022年仍有供需缺口0.2万吨，持续维持紧平衡。公司聚焦EVA光伏料、电缆料等高端产品，技术领先保障成本优势，一体化布局提升经营稳定性，技改项目推动产能提升及产品结构优化，EVA树脂业务盈利确定性高。 新材料平台布局彰显高成长性。公司依托高附加值烯烃深加工产业链，布局多个新材料领域，有望不断创造盈利增长点。1）生物可降解材料领域：公司已启动一期3万吨/年PLA全产业链项目、5万吨/年PPC工业化生产线建设，布局多种可降解塑料产品；2）新能源光伏材料领域，通过扩能改造增加EVA产能，并积极布局新产能；3）新能源锂电材料领域，在建10万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装臵项目布局电解液溶剂材料、2万吨/年超高分子量聚乙烯项目布局湿法隔膜原材料，有望于2023年贡献毛利6.47/0.58亿元。 投资建议及估值 我们预计公司2021-2023年归母净利润为11.07/13.43/16.60亿元，对应EPS为0.83、1.01、1.24元，当前股价对应PE为33、27、22倍。公司EVA树脂技术及成本优势显著，新材料平台布局彰显高成长性，参考可比公司估值，给予公司2022年32倍估值，对应目标价32.18元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险 原材料价格波动风险，EVA价格不及预期风险，塑料制品政策变动风险，扩产项目建设进展不顺风险，股东（员工持股平台）减持风险。 1产品结构丰富，多领域布局打造新材料平台 1.1公司简介：专注高附加值烯烃深加工，多领域布局打造新材料平台 专注高附加值烯烃深加工产业链。公司创始团队于2010-2011年组建，2012年滕州生产基地开工建设，2014-2015年主要生产装臵相继投产。此后，公司不断扩充业务版图，2018-2021年陆续参股新能凤凰（2021年收购为全资子公司）、并购江苏超力与科院生物，不断拓展延伸高附加值烯烃深加工产业链。 图表1：公司业务发展历程 控股股东为联泓集团，战略投资者国科控股提供技术支持。联泓集团持有公司51.77%股权，为公司控股股东，由于联泓集团唯一控股股东联想控股无实际控制人，公司当前也无实际控制人。中国科学院控股有限公司为公司战略投资者，直接持有公司25.27%股权，同时通过联想控股持有联泓集团29.04%股权，实质上为公司第二大股东，能够为公司发展带来强力技术支持。 图表2：公司股权结构（截至2021年底） 持续推进产业上下游布局，提升经营稳定性与盈利能力。近期公司持续推进上下游产业链布局，2019年3月收购下游聚羧酸减水剂公司江苏超力51.01%股权，向下拓展环氧乙烷产业链；2021年3月全资收购上游甲醇原材料公司新能凤凰（现更名为联泓化学），向上完善甲醇产业链、规避甲醇价格波动风险；2021年公司通过增资、股权收购控股科院生物，目前持有其51%股权，以PLA全产业链技术布局生物可降解材料领域，培育新的业绩增长点。 图表3：公司近期主要并购事项 在产产品结构丰富，多品类共同发展。公司聚焦新材料方向，目前主要产品包括EVA（乙烯-醋酸乙烯共聚物）光伏胶膜料、电线电缆料，PP（聚丙烯）薄壁注塑专用料，特种表面活性剂，聚醚大单体，高性能减水剂等。 公司产品结构较为稳定，多种产品共同发展，可在一定程度上分散经营风险。 图表4：公司主要产品 聚焦三大发展赛道，打造新材料平台型企业。除丰富在产产品外，公司积极布局三大发展赛道，持续深化多业务布局，打造新材料平台型企业。 1）新能源材料：①光伏材料：EVA装臵管式尾技改项目可将现有装臵产量提升至15万吨/年以上，预计于1Q22完成，同时已布局新一期20万吨/年EVA装臵；此外，公司规划建设9万吨/年醋酸乙烯项目，进一步向上延伸EVA产业链，降低EVA生产成本，提高EVA产品竞争力；②锂电材料：公司规划10万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装臵项目聚焦锂电池电解液溶剂、2万吨/年超高分子量聚乙烯项目聚焦锂电池湿法隔膜原材料，多业务布局新能源锂电材料。 2）生物可降解材料：控股子公司江西科院生物聚焦聚乳酸产业链，已完成年产20万吨乳酸及13万吨聚乳酸项目备案，进入项目建设阶段； 控股子公司联润格润已完成15万吨/年PLA生物可降解材料项目备案，并已完成新能源材料和生物可降解材料一体化项目备案，其中一体化项目包括5万吨/年PPC（聚碳酸亚丙酯）装臵及相关配套设施；同时公司与中科院长春应化所签署了PPC项目技术合作协议，全面开展技术合作。 3）细分品类特种材料：公司现有产品EO、EOD广泛应用于多个领域，同时拥有国内领先的特种精细材料合成与应用平台，持续开发高端减水剂母液及助剂、高效分散剂等特种精细材料产品。 1.2财务状况：营收规模稳步提升，盈利能力持续改善 营收规模与盈利能力稳步提升。2016年以来公司营收规模不断扩大，2020年实现营收59.31亿元，2021Q1-Q3营收同增43.02%至56.66亿元，主要系EVA光伏胶膜料、线缆料等主要产品售价持续上涨，乙烯、丙烯产销量增加及贸易业务规模扩大。同时，公司盈利能力不断提升，除2017年停车检修及技改影响产量导致净利较低，公司归母净利维持较高增速，2020年实现归母净利6.41亿元，2021Q1-Q3实现归母净利8.22亿元，同比增加94.40%，主要由于全资子公司联泓化学的一体化协同效应逐步显现，成本优势进一步强化。 图表5：1Q-3Q21营收56.66亿元，同增43.02% 图表6：1Q-3Q21净利8.22亿元，同增94.40% 盈利水平持续改善。公司毛利率受主要原材料甲醇价格及产品售价变化的共同影响，2017年公司综合毛利率较低，主要由于甲醇采购价格大幅上涨，且检修停产期间直接人工、制造费用单位成本较高；2017年以后，受甲醇价格下跌及单耗降低影响，公司盈利能力不断上升，2021Q1-Q3公司毛利率和净利率分别达到26.09%/14.72%， 相较2020年分别上升2.70/3.68PCT，ROE由2017年的2.3%增长至2021Q1-Q3的13.55%。 图表7：1Q-3Q21销售毛利率为26.09% 图表8：1Q-3Q21 ROE为13.55% 煤炭稳定供应工作持续推进中，公司原料成本有望趋稳。从主要产品的核心原料来看，甲醇和烯烃基本都为自供，其中前端烯烃的制备方式主要有以煤炭为原料和以石脑油为原料两种，考虑到煤炭仍然为我国核心的一次能源，相比石油的价格波动幅度也更小一些，煤制烯烃路线原料成本相对更稳定。此外，3月18日国家发展改革委印发通知并召开动员部署会，安排近期对各地和中央企业2022年煤炭中长期合同签订履约情况开展专项核查，通知要求煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的80%以上，并且每笔煤炭中长期合同必须在合理区间内明确价格水平或执行价格机制，签订合同全部录入全国煤炭交易中心线上平台接受监管。长期来看，在国家持续推动煤炭中长期合同签订的背景下，公司作为典型的煤制烯烃类化工新材料企业，原料供应能得到长期稳定的保障，并且产品的合理利润空间也能得到维持。 EVA、PP为主要收入来源，EVA盈利能力强劲。目前公司EVA和PP业务贡献较多收入，1H21分别实现营收12.35/8.74亿元 ，营收占比32.28%/22.85%。分产品的毛利率数据显示，EVA的毛利率持续提升，1H21达到51.25%；PP、EOD的毛利率波动上升 ，1H21分别为17.65%/29.03%。 图表9：2016-1H21公司主营构成（亿元） 图表10：1H21EVA营收占比32.28% 图表11：2017-1H21各产品毛利率 聚丙烯PP业务：聚焦高端薄壁注塑领域。聚丙烯专用料曾是公司最大的营收来源，自2016年以来营收占比一直维持30%以上。2018年受油价上涨及外卖餐盒需求增多的驱动，公司PP业务从拉丝料为主调整为附加值更高的薄壁注塑专用料，目前M700产品主要用于一次性餐盒和奶茶杯等包装材料的生产制造，2021上半年投产的M300产品聚焦透明料市场。薄壁注塑属于聚丙烯行业的小众领域，2020年其消费量仅占聚丙烯总消费量的3.3%，但发展前景广阔，快餐、外卖行业对一次性餐盒的需求迅猛增长，食品安全、创新消费及医疗领域对透明料需求快速提升。随着聚丙烯装臵二反技术改造项目于2021Q4顺利建成投产，公司PP产能增加8万吨/年至31.58万吨/年，该项目将全部用于生产高端PP专用料，进一步提高公司高端产品占比，推动PP业务稳步发展。 图表12：公司PP主要产品 图表13：2020年我国PP下游需求结构 图表14：2017-1H21公司PP产量、营收及毛利率 环氧乙烷EO业务：区域优势明显。公司EO产品采用先进的乙烯直接氧化工艺，将生产的部分EO作为EOD装臵原料，除此之外全部外售。由于不易长途运输，EO销售具有较强的地域性，目前公司所处的山东省及邻近的河北、河南等省份EO在产产能较少，公司具有区域优势。 图表15：2020我国EO产能分布情况 图表16：2017-1H21公司EO产量、营收及毛利率 环氧乙烷衍生物EOD业务：应用领域广泛，并购下游减水剂公司江苏超力优化产品结构。公司环氧乙烷衍生物EOD采用国际领先的烷氧基化生产工艺，产品聚焦非离子表面活性剂、聚醚单体、聚羧酸减水剂等下游应用前景广阔的方向。江苏超力主要利用公司减水剂大单体产品生产聚羧酸减水剂，为延伸产业链布局、形成良好协同效应，公司于2019年3月并购江苏超力51.01%股权，2020年江苏超力高性能减水剂产量达6.82万吨，公司高性能减水剂产量同比增加16.05%，高附加值产品占比提高，产品结构进一步优化。 图表17：公司EOD产品分类 图表18：2017-1H21公司EOD产量、营收及毛利率 2EVA树脂：阶段性供需紧张仍存，技术优势+一体化布局增强盈利确定性 2.1EVA树脂需求：下游应用广泛，光伏EVA树脂需求高增 EVA树脂下游应用广泛。EVA（乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）是以乙烯和VA（醋酸乙烯）为原料通过聚合反应生产的先进高分子材料，不同VA含量的产品被广泛用于发泡鞋材、热熔胶、电线电缆及光伏电池封装等领域。 图表19：不同VA含量EVA树脂产品的主要用途 光伏EVA树脂消费占比快速提升。发泡料、光伏料和电缆料是我国EVA树脂主要需求，近几年我国光伏行业快速发展，光伏EVA树脂需求增长显著，2020年我国EVA树脂表观消费量为186.4万吨，其中光伏料消费占比达34%，超越发泡料成为第一大消费需求。 图表20：2017-2020年我国EVA下游消费结构 EVA树脂为多种光伏胶膜的主要原料。光伏胶膜在光伏玻璃或背板与太阳能电池之间，用于封装并保护电池片，对组件可靠性影响较大。目前市场上主要的胶膜类型为透明EVA胶膜、白色EVA胶膜、POE胶膜、多层共挤EPE胶膜等，除POE胶膜外均以EVA树脂为主要原料。 图表21：单玻组件结构示意图 图表22：不同类型胶膜特点对比 透明EVA胶膜主导市场，共挤型EPE胶膜份额有望提升。根据CPIA数据，截至2021年底，透明EVA、白色EV