价格创新高，共享行业供给侧改革成果

事件：海螺水泥发布2021年年报。2021年公司实现营收1679.5亿元，同比-4.7%； 归母净利润332.7亿元，同比-5.4%；扣非归母净利润313.8亿元，同比-5.4%；经营活动现金净流量339.0亿元，同比-2.7%。单四季度营业收入462.4亿元，同比-11.5%； 归母净利108.8亿元，同比+4.4%；扣非归母净利润103.2亿元，同比+5.7%。 收入端：贸易销量同比下滑系收入增速回落主因，全年吨价同比明显提高。 销量方面：21年公司自产水泥熟料销量为3.04亿吨，同比-6.5%，主要系9月能耗双控造成的供给大幅收缩所致。分区域看，国内东、中、南部区域市场需求稳定，销量略有下滑，西部市场需求不足销量下滑幅度更大；出口销量同比-43.3%，海外项目公司销量同比+7.5%。21年贸易业务销量1.05亿吨，同比-18%，业务收入同比-11.0%，对比自产品销售收入同比+4.7%，贸易销量下滑系公司收入增速回落的主因。我们预计单四季度自产水泥熟料销量为6900万吨左右，同比-25%以上，单季度销量大幅下滑主因报告期工程施工放缓影响水泥需求，此外10月份部分产区仍有限产限电亦造成影响。22年公司自产水泥熟料销量计划为3.25亿吨，同比+6.9%，考虑今年公司预计（不含并购）新增熟料产能460万吨、水泥产能140万吨，且能耗双控政策有望更平稳，产销增长目标有望实现。 价格方面：21年公司自产水泥熟料销售吨价为367.3元/吨，同比+38.4元。我们测算21Q4公司水泥吨价约为480元/吨左右，同比+100元以上。9月能耗双控短期供给收缩大幅推涨水泥价格，后续价格虽有回落但整体仍处高位促全年价格同比提高。截至22年3月25日，全国水泥均价为507元/吨（周环比-7，同比+64元），虽然近期疫情管控造成需求启动有所放缓，但全年需求维持高位平台+供给协同意愿更强，另煤炭价格仍有上涨（3月25日动力末煤市场价格达到1575元/吨，同比涨幅超100%），22年水泥价格中枢预计仍旧维持近年高位。 利润端：吨毛利同比提高，22年盈利有望持续改善。 吨成本&吨毛利：21年公司自产水泥熟料综合吨成本为203.3元/吨，同比+30.7元，吨毛利163.9元，同比+7.7元。我们测算单四季度公司自产水泥熟料吨成本约为240元/吨，同比+60元以上，吨毛利约为240元/吨左右，同比+70元以上。报告期原煤价格大幅上涨致使吨成本明显提高，但受益Q4价格同比处于高位且煤炭价格逐步回落减轻成本压力，吨毛利同比提高。考虑公司煤炭采购长协占比较高，有利于降低原燃材料采购成本，在价格处于高位下望促进吨毛利持续改善。 吨费用&吨净利：2021年公司吨费用为32元，同比+6.9元。21年期间费用率5.7%，同比+1.1pct，剔除贸易业务收入后期间费用率为7.6%，同比+1.2pct。拆分来看，销售费用率同比-0.1pct；管理费用率同比+0.6pct，系公司为员工缴纳社保支出较20年疫情期间同比增加所致；研发费用率同比+0.5pct，系节能环保、绿色低碳等技术开发投入同比增加所致；国际金融局势及缅甸政治事件造成汇兑损失同比增加，致财务收益减少。2021年公司吨归母净利润为109.4元/吨，同比+1.3元。报告期公司单吨盈利水平同比提高，但受销量下滑影响全年利润同比有所下滑。 未来看点： 短期来看，全年需求预计小幅下滑但仍处高位平台期，但需求收缩下企业为维护稳健发展在供给侧的协同力度有望加强，当前公司与天山股份、冀东水泥、上峰水泥等企业积极交叉持股，龙头企业正共同发挥引领示范作用，有望合力促进格局优化。此外，成本压力支撑下或促进价格继续维持高位，看好短期盈利持续修复。 中期来看，船运价提高限制熟料进口量，东北南下机制的建立，均减少市场冲击；充沛的现金流和较大的资本支出有利于公司稳步拓展全球市场，全力打造骨料、商混、装配式建筑、新能源等新增长极，不断拓展新业态领域，二次成长空间或打开。 长期来看，能耗双控常态化助力行业格局优化，行业臵换新规进一步收紧臵换比例和指标；双碳政策下，公司作为龙头企业自身具备碳减排技术优势，且在光伏电站及储能等新能源领域的布局有望持续降低外购电占比，成本控制能力强；行业内企业持续兼并重组，市场集中度提高，未来价格竞争将逐步被竞合替代，公司作为头部企业定价能力更强。 建议投资者从公司内在价值角度出发，看长做长。海螺水泥已经进入净资产推升市值阶段，近年来公司现金流充沛，分红率持续提升，21年股息率提高至5.9%。这个位臵我们建议投资者重视公司的“长久期”投资机会：对于过于悲观的预期修复，若实际下游需求超预期，我们认为龙头海螺的盈利韧性有望超预期；且当前板块估值正处低位，公司作为行业龙头具有较强的防御属性。 盈利预测：考虑当前水泥行业供需和水泥价格/成本情况，我们调整更新盈利预测，预计公司2022、2023年归母净利润分别为360.5、366.4亿元（前期预测分别为356.4、375.5亿元）；当前股价对应PE分别为5、5倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及长期；供给侧约束不及预期；能耗双控限产力度超预期；原材料涨幅超预期；水泥价格大幅波动等。 图表1：21年营收1679.5亿元，同比-4.7% 图表2：21年归母净利332.7亿元，同比-5.4% 图表3：21Q4营业收入462.4亿元，同比-11.5% 图表4：21Q4归母净利108.8亿元，同比+4.4% 图表5：21年自产水泥熟料销售吨价格367.3元/吨 图表6：21年自产水泥熟料综合吨成本203.3元/吨 图表7：21年自产水泥熟料吨毛利163.9元/吨 图表8：21年自产水泥熟料吨归母净利润109.4元/吨 图表9：21年毛利率29.6%，同比+0.5pct 图表10：21年期间费用率5.7%，同比+1.1pct 图表11：21年经营活动现金净流量339亿元 图表12：21年资产负债率16.8%，同比+0.5pct 图表13：公司财务指标