2021年报点评：沉着应对，稳中求进

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 调味品 2022年03月26日 海天味业（603288）2021年报点评 推荐 （维持） 沉着应对，稳中求进 目标价：105元 当前价：88.08元  事项：公司发布2021年年报，全年实现营收250.0亿元，同比+9.7%；归母净利润66.7亿元，同比+4.2%；实现扣非归母净利64.3亿元，同比+4.1%。单Q4实现营收70.1亿元，同比+22.9%；归母净利润19.6亿元，同比+7.2%；实现扣非归母净利18.5亿，同比+4.0%。公司拟每10股分红7.6元/转1股（含税）。  提价刺激Q4收入加速，全年品类、区域间发展均衡，销量逆势稳健增长，此外线上渠道表现亮眼。与同类公司一致，提价下渠道备货加快，公司Q4收入同比+22.9%，超出市场预期。站在全年角度，分品类看，公司酱油、蚝油和调味酱分别同比+8.8%、+10.2%和+5.6%，其中量价拆分看，酱油/蚝油/调味品销量同比+8.4%/+11.5%/+5.2%，吨价同比+0.3%/-1.2%/+0.4%，销量逆势下实现稳增，高端酱油占比至40%，此外其他业务同比+16.3%，料酒、醋等增速加快，醋酒规模已至12亿，品类多元化顺利。分区域看，公司东/南/中/北/西部分别同比+7.5%/+8.4%/+14.0%/+6.7%/+9.3%，除中部地区相对亮眼外，整体各区域发展基本均衡，同时公司加大经销商结构优化，全年净增经销商379名，其中21H2环比21H1仅净增27名至7430，此外下半年加速向社区团购、时达到家等新零售渠道布局，全年线上渠道同比+85.2%，存量中抢夺增量初显成效。  成本上涨是拖累全年盈利的主因，公司全方位降本增效应对。公司全年利润同比+4.1%，低于收入增速，其中毛利率38.7%，同比-3.5pct，主要系大豆、包材等主要原材料价格上涨所致，是拖累净利率下滑的主因，单Q4毛利率38.1%，同比-3.7pct，下降幅度环比Q3略有提升，推测主要系公司平滑成本考量下，部分原有高价原料Q4确认，同时费投力度有所提高所致（20Q4促销费用调整至扣减收入）。全年费用方面继续优化，公司全力号召“眼睛向内、全方位降本增效”，其中销售费用率/财务费用率分别为5.4%/-2.3%，均同比-0.6pcts，其他管理费用率和研发费用率基本持平，最终公司全年净利率26.7%，同比-1.4pcts。此外，公司全年经营性净现金流净额63.23亿，同比-9.0%，主要系成本上涨下，支付的材料采购、人工薪酬增加所致。  22年尽管挑战不小，但公司全力以赴追求双位数增长。考虑大豆、包材价格上涨超预期，或部分削弱提价红利，预计全年盈利仍有压力，且因季度错位，Q1增长承压，但站在全年角度，公司规划22年收入/利润增长双12.0%，相比21年目标更加理性，尽管外部环境仍存挑战，但公司在保证线下主体销售的同时，将加强线上渠道、醋和料酒等增量市场开发，除开渠道精耕、品牌强化和惠系列、健康属性产品等推新外，亦重点设立事业总部、醋酒集团、代代田粮油平台等法人实体，深化自主经营，促进业务和团队裂变，综合为企业发展保驾护航，追求稳中求进。从长期来看，公司内在竞争优势凸显，在逆势条件下经营经验丰富，竞争优势无法撼动，市场份额持续向龙头集中。  投资建议：在不利的外部环境中，行业抗压属性和企业竞争优势并未改变，经营底部着眼价值内核，给予目标价105元。21年需求、库存和成本等多重压力下，公司并未停止向前发展脚步。尽管22年依然外部挑战重重，但调味品行业抗压力的稳健属性没有改变，海天强大的经营调整能力和竞争优势也未改变，企业价值内核并未改变。在不利的外部环境中，更建议以放眼两年视角，在明年外部经营压力改善，回归正常盈利水平的情景下来看待调味品龙头的投资价值。我们预计22-24年EPS为1.75/2.11/2.48元（原22-23年预测为1.81/2.21元），对应当前股价为PE为50/42/25倍，考虑调味品行业属性和海天竞争能力，给予23年估值50倍PE，对应目标价105元，维持“推荐”评级。  风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 25004 28007 31857 35940 同比增速(%) 9.7% 12.0% 13.7% 12.8% 归母净利润(百万) 6670 7364 8869 10444 同比增速(%) 4.2% 10.4% 20.4% 17.8% 每股盈利(元) 1.58 1.75 2.11 2.48 市盈率(倍) 56 50 42 36 市净率(倍) 16 14 12 10 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年 3月25日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 421,257.62 已上市流通股(万股) 421,257.62 总市值(亿元) 3,710.44 流通市值(亿元) 3,710.44 资产负债率(%) 29.51 每股净资产(元) 5.56 12个月内最高/最低价 175.40/86.32 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《海天味业（603288）2021年三季报点评：优于行业，韧性彰显》 2021-10-31 《海天味业（603288）2021年中报点评：Q2报表下滑，行业压力体现》 2021-09-01 《海天味业（603288）2021年一季报点评：Q1高增良好奠基，锚定目标奋力前行》 2021-04-30 -42%-22%-1%19%21/0321/0621/0821/1022/0122/032021-03-25~2022-03-25海天味业沪深300华创证券研究所 海天味业（603288）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 公司分季度情况（单位:百万元） 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2020 2021 营业总收入 5,884 5,711 5,492 5,706 7,158 5,174 5,662 7,010 22,792 25,004 营业总成本 3,996 3,877 4,005 3,562 4,878 3,642 4,097 4,879 15,440 17,496 其中：营业成本 3,188 3,429 3,247 3,317 4,228 3,257 3,516 4,337 13,181 15,337 营业税金及附加 66 57 46 42 64 45 46 64 211 218 销售费用 625 240 536 -36 408 267 380 302 1,366 1,357 管理费用 65 94 81 121 82 100 102 110 361 394 财务费用 -91 -108 -94 -99 -113 -155 -141 -175 -392 -584 投资净收益 5 13 4 13 1 24 2 13 36 39 其他收益 10 21 70 22 14 19 9 101 122 144 营业利润 1,946 1,893 1,592 2,212 2,340 1,591 1,604 2,285 7,644 7,820 加：营业外收入 4 2 5 0 14 0 2 0 12 16 减：营业外支出 10 1 0 2 0 0 11 4 13 16 利润总额 1,940 1,894 1,598 2,211 2,354 1,591 1,594 2,281 7,642 7,821 减：所得税 326 253 276 379 398 192 240 320 1,233 1,149 净利润 1,614 1,642 1,321 1,832 1,956 1,399 1,355 1,962 6,409 6,671 归母净利润 1,613 1,640 1,319 1,831 1,953 1,399 1,355 1,963 6,403 6,671 EPS 0.60 0.51 0.41 0.57 0.60 0.33 0.32 0.47 2.08 1.72 毛利率 45.8% 40.0% 40.9% 41.9% 40.9% 37.1% 37.9% 38.1% 42.2% 38.7% 营业税金率 1.1% 1.0% 0.8% 0.7% 0.9% 0.9% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 销售费用率 10.6% 4.2% 9.8% -0.6% 5.7% 5.2% 6.7% 4.3% 6.0% 5.4% 管理费用率 1.1% 1.7% 1.5% 2.1% 1.1% 1.9% 1.8% 1.6% 1.6% 1.6% 营业利润率 33.1% 33.2% 29.0% 38.8% 32.7% 30.7% 28.3% 32.6% 33.5% 31.3% 实际税率 16.8% 13.3% 17.3% 17.1% 16.9% 12.0% 15.0% 14.0% 16.1% 14.7% 归母净利率 27.4% 28.7% 24.0% 32.1% 27.3% 27.0% 23.9% 28.0% 28.1% 26.7% 收入增长率 7.2% 22.3% 17.7% 14.7% 21.7% -9.4% 3.1% 22.9% 15.1% 9.7% 营业利润增长率 9.7% 27.8% 23.1% 20.9% 20.3% -16.0% 0.7% 3.3% 19.8% 2.3% 归母净利润增长率 9.2% 28.8% 21.5% 20.6% 21.1% -14.7% 2.8% 7.2% 19.6% 4.2% 资料来源：wind，华创证券 图表 2 海天味业PE-Band 图表 3 海天味业PB-Band 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 020406080100120140160180收盘价78.0X66.0X54.0X42.0X30.0X050100150200250收盘价30.0X25.0X20.0X15.0X10.0X 海天味业（603288）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 19814 22429 27443 33220 营业收入 25004 28007 31857 35940 应收票据 0 0 0 0 营业成本 15337 17365 19017 21055 应收账款 56 31 43 59