跟踪点评：从2017~2018年看本轮原材涨价影响

2021年公司原材料涨价压力并不算高。2021年公司毛利率出现较大幅度的下滑，看似原材料涨价影响较大，但本次原材料涨幅远小于2017-2018年情况。2017年公司商用展示柜产品毛利率是34.3%，同比降3.8pct，从均价来看，2017年为1,905元/台，同比增118.7元/台，单台成本增171元/台，主要是单台原材料增加较多（+167.9元/台）。从原材料单价角度，前五大原材料单价均呈现上行趋势，涨幅最大的是异氰酸酯（+88.4%），其次分别是钢板（+37.2%）、玻璃门（+18.2%）、组合聚醚（+6.6%）和压缩机（+1.9%），会发现占公司成本最高的压缩机成本反而涨幅最小，与国产替代趋势有关，该趋势一直存在。 2018年公司商用展示柜产品均价2,059元，yoy+8.1%，而单台成本为1,446元/台，yoy+10.3%，导致公司商用展示柜毛利率从31.2%下降至29.8%，但冷冻柜实现了略增，冷藏柜同比降5pct。从2021Q1-Q3的数据来看，压缩机价格从2020年的217元/台降至200元/台（-7.8%），涨幅最大的是占比较低的组合聚醚（+26.7%），涨幅第二的为钢板（+23.7%），原材料压力远低于2017年。 2021年冷冻柜毛利率压力来自对大客户的短期让利。2021Q1-Q3，公司冷冻柜均价为1,817元/台，相比2020年降177元/台，导致公司毛利率由33.0%降至24.1%，主要与公司与大客户签订以量换价合同相关。公司的产品大型化和定制化趋势明显，因此公司的冷冻柜均价很少出现降价的情况，2015-2020年公司冷冻柜均价复合增速达3.3%。我们假设均价回到2020年水平，公司冷冻柜毛利率会在30.8%（yoy-2.2pct），假设均价提升1.6%则毛利率在31.9%（yoy-1.1pct），假设均价提升3.3%，则毛利率可达33.1%，与2020年相当。公司与上述大客户的合作策略短期对公司产品均价有一定压力，但公司其他客户产品可以提价，同时新产品也在不断出现，该影响逐渐减弱。 2021年冷藏柜毛利率已出现改善，压力最大阶段已经过去，大规模扩产红利即将来临。2021Q1-Q3公司冷藏毛利率15.4%，相比2020年提升0.9pct，这是在成本端压力较大的背景下实现的，如果剔除成本端压力，冷藏柜的毛利率可能近20%，超越2018~2020年时期的表现，2017年公司回到国内开始拓展冷藏市场，考虑到国内市场拓展前期压力较大，导致公司冷藏柜业务毛利率呈现下行趋势。经过2018-2021年的大力拓展，公司目前在冷藏领域头部客户的拓展基本完成，公司冷藏柜业务压力最大的时间段已过，这可能也是公司本次定增扩100万台冷藏柜产能的信心所在。 投资建议：考虑公司未来的成长性，预计2021-2023年归母净利润分别是2.4/3.7/5.1亿元，对应估值分别是30x/20x/15x，维持“推荐”评级。 风险提示：1）原材料价格继续上涨的风险；2）疫情影响线下需求导致公司需求放缓的风险；3）项目建设进度低于预期风险。 盈利预测与财务指标 1从2017-2018年看本轮原材料涨价的影响 1.12021年原材料涨价压力并不算大 2021年公司毛利率出现较大幅度的下滑，看似与原材料涨价及海运费上涨有关，最主要的还是原材料涨价，该情况与2017-2018年原材料上行类似。 2017年：公司商用展示柜产品毛利率是34.3%，2017年相比2016年的38.1%降低3.8pct，从均价来看，2017年为1,905元/台（与冷藏占比提升有关），相比2016年增118.7元/台，但单台成本增加171元/台，导致公司毛利率下滑，从细分项来看，主要是单台原材料增加较多（+167.9元/台），公司核心原材料主要还是压缩机（占比持续下降，国产替代，-8元/台）、玻璃门（受原材料涨价影响较大，+27元/台）、钢板（受原材料涨价影响较大，+19元/台）、异氰酸酯（受原材料涨价影响较大，+36元/台）、组合聚醚（-5元/台），以上前五大原材料合计占了原材料成本的50%，2017年相比2016年增加了70元/台。 从原材料单价角度，前五大原材料单价均呈现上行趋势，涨幅最大的是异氰酸酯（+88.4%），其次分别是钢板（+37.2%）、玻璃门（+18.2%）、组合聚醚（+6.6%）和压缩机（+1.9%）。会发现其实占公司成本最高的压缩机成本反而涨幅最小，这与国产替代有关。 2018年：公司商用展示柜产品均价2,059元，yoy+8.1%，而单台成本为1,446元/台，yoy+10.3%，导致公司商用展示柜毛利率从31.2%下降至29.8%，但冷冻柜实现了略增（均价提升9.3%，对应+169元/台），冷藏柜同比减少5pct（单价提升3.3%，单台成本提升9.9%，与压缩机进口占比提升有关）。 从2021Q1-Q3的数据来看，压缩机的价格从2020年的217元/台降至200元/台（-7.8%），涨幅最大的是占比较低的组合聚醚（+26.7%），涨幅第二的为钢板（+23.7%），压力远低于2017年。 表1：海容冷链商用展示柜毛利率及成本变化趋势 1.22021年冷冻柜毛利率压力来自对大客户的短期让利 2021Q1-Q3，公司冷冻柜均价为1,817元/台，相比2020年降177元/台，导致公司毛利率由33.0%降至24.1%，主要与公司与大客户签订以量换价合同相关。公司公告“2020年下半年，公司在与个别长期合作的大客户洽谈下一年度合作协议时，客户提出增加采购量、延长采购期限等加强合作关系的需求，而公司考虑协议谈判当时原材料价格相对较低，具备给予客户让利的空间，因此，为了与大客户深化合作关系、提升市场占有率，给予其一定的价格优惠，导致2021年1-9月商用冷冻展示柜的平均销售单价相较2020年减少176.52元”。 公司的产品大型化和定制化趋势明显，因此公司的冷冻柜均价很少出现降价的情况，2015-2020年公司冷冻柜均价复合增速达3.3%。我们假设均价回到2020年水平，公司冷冻柜毛利率会在30.8%（yoy-2.2pct），假设均价提升1.6%则毛利率在31.9%（yoy-1.1pct），假设均价提升3.3%，则毛利率可达33.1%，与2020年相当。公司与上述大客户的合作策略短期对公司产品均价有一定压力，但公司其他客户产品可以提价，同时新产品也在不断出现，该影响逐渐减弱。 图1：公司不同容量冷冻柜单价（元/台） 图2：公司不同容量冷冻柜销量占比 表2：海容冷链商用展示柜毛利率及成本变化趋势（2021Q1-Q3） 1.32021年冷藏柜毛利率已出现改善 2021Q1-Q3公司冷藏毛利率15.4%，相比2020年提升0.9pct，这是在成本端压力较大的背景下实现的，如果剔除成本端压力，冷藏柜的毛利率可能近20%，超越2018~2020年时期的表现，2017年公司回到国内开始拓展冷藏市场，考虑到国内市场拓展前期压力较大，导致公司冷藏柜业务毛利率呈现下行趋势。 经过2018-2021年的大力拓展，公司目前在冷藏领域头部客户的拓展基本完成，饮料饮用水领域的代表性客户百事可乐、可口可乐、农夫山泉等，新消费领域的代表性客户元气森林等，其中，公司已经进入了联合利华、雀巢、百事可乐、可口可乐等公司的全球合格供应商目录，公司冷藏柜业务压力最大的时间段可能已过，这可能也是公司本次定增扩100万台冷藏柜产能的信心所在（2022年3月17日公告非公开发行获得证监会批复）。 公司公告，截至2021年12月20日，公司已与9家知名快消品行业客户、1家国外客户签订了下一年度商用冷藏展示柜相关产品合作框架协议，其中包含2家新增客户。目前公司正处于与客户谈判、签订合同的时期，除上述10家客户外，公司与其他多家客户的合作协议正在谈判协商中。 表3：海容冷链冷藏柜在手订单、在洽谈合同及预计订单情况（台） 除此之外，公司正在与A、B两家国际知名饮料客户洽谈商用冷藏展示柜的国内、外市场业务合作。截至2022年1月7日，公司与客户B的业务合作已进入招投标阶段。以上述两家客户商用冷藏展示柜预计市场规模、以前年度合作情况、公司预计未来取得上述两家客户国内30%、国外10%市场占有率情况测算，有望获得国内9万台市场，全球15万台市场。 表4：海容冷链冷藏柜与2家国际知名饮料企业合作空间估算（台） 而公司2020&2021年的尖峰产能利用率已经到了122.7%和112.2%，产能已经相对饱和。 表5：海容冷链冷藏柜产能利用率及产销率情况 2022年1月8日，公司在《关于青岛海容商用冷链股份有限公司非公开发行股票发审委会议准备工作的函的回复》中，关于募投项目营业收入，公司按照销售单价乘以产量测算，公司参照相关产品的在手订单、历史销售单价水平及预计销售数量，预测期内营业收入如下： 表6：海容冷链本次定增募投项目的营收预测情况 2盈利预测与投资建议 2.1盈利预测假设与业务拆分 1）冷冻柜：考虑到公司从2021年开始执行以量换价的策略，因此假设公司2021-2023年销量增速分别是37%、15.0%、15.0%，而均价为1,817、1,963、2,028元/台；毛利率假设为24.1%、27.4%、27.4%； 2）冷藏柜：考虑到公司定增扩产的情况及公司目前处于发展快速期，假设公司2021-2023年销量分别是21.1、30.4、42.5万台，随着展示柜的大型化，均价呈现上行趋势，假设均价分别为2,559、2,635、2,662元/台；考虑到公司2020毛利率大概率已见底，假设毛利率分别是15.4%、18.0%、20.0%； 3）商超展示柜：该领域为公司刚切入发展非常迅速的业务，考虑到公司在展示柜领域的较强竞争力，预计未来公司在该业务领域仍保持较快的增长，2021-2023年销量假设分别是4.2、6.3、8.8万台，价格保持稳定在6,311元/台；随着规模效应的逐步体现，毛利率分别为23%、24%、26%； 4）商用智能售货柜：该领域为公司刚切入发展非常迅速的业务，该业务也是新零售未来的发展趋势，行业处于快速发展阶段，公司布局较早，目前基数低，增速可能较快，预计2021-2023年销量增速分别是1.0、2.0、4.0万台，均价保持在目前的5,740元/台，毛利率因为规模效应呈现提升趋势，分别为12%、14%、15%。 表7：公司收入成本假设情况 2.2投资建议 根据上述分析，预计公司2021-2023年营收分别是24.5/32.6/42.2亿元，同比增速分别为29.7%、33.0%、29.3%，毛利率分别是21.5%、23.9%、24.3%，归母净利润分别是2.44、3.73、5.05亿元，对应估值分别是30x、20x、15x，维持“推荐”评级。 3风险提示 1）原材料继续涨价风险。2022年至今大宗物价持续上涨，如果继续保持该趋势，则全年公司的原材料价格压力仍大。 2）疫情影响线下需求导致公司需求放缓的风险。商用展示柜需要线下消费场景，目前全国疫情反复，对线下消费造成一定负面压力，如果该趋势持续的话可能会导致新零售企业的线下渠道建设进度放缓，则公司的需求可能存在放缓的风险。 3）项目建设进度低于预期风险。公司目前定增已获得证监会核准，但尚未发行，项目建设进度可能存在低于预期风险。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）