纺织服装行业动态跟踪：从古麒绒材招股书看羽绒制品产业链-羽绒制品赛道成长性好，下游渗透率有望继续提升

——从古麒绒材招股书看羽绒制品产业链 核心观点 ⚫古麒绒材(A22478，未评级)是国内领先的羽绒产品制造商，产品定位中高端市场。近年来，随着羽绒类制品在国内市场渗透率的不断提升，并且受益于其较高的单价水平（相比于春夏类产品），成为各大服装家纺类企业的必争之地。我们认为，通过对古麒绒材的研究，能够帮助对国内羽绒服饰产业链有更深的理解和认知。 ⚫公司市场份额较高、成长性好，产能利用率逐年提升。公司生产的主要产品为鹅绒和鸭绒。根据中国羽绒工业协会统计，2022年我国羽绒服装产量约1.2亿件，按照每件羽绒用量100g测算，公司向羽绒服装客户供货量约占羽绒服装理论市场用量的12%。公司近年来成长性较好，2021-2024年营业收入和归母净利润的CAGR分别为18%和30%。公司历史产能维持稳定，产能利用率逐年提升。 施红梅021-63325888*6076shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001朱炎021-63325888*6107zhuyan3@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 ⚫前五大客户占比高，品牌客户选择羽绒供应商较为审慎，合作粘性相对较高。2021-2024H1，公司前五大客户销售金额占比分别为71%、52%、52%和75%。其中森马服饰和海澜之家始终位于公司客户的前三位。羽绒是重要的功能性材料，且价值较高，羽绒成本占羽绒服总成本的45%左右，且对服饰产品质量和使用性能有重要影响。因此，客户选择羽绒供应商较为审慎，建立合作后不轻易更换。 ⚫产业链分析：1）上游（水禽养殖及屠宰业）：中国是世界上鸭、鹅养殖量最大的国家，作为鸭鹅养殖及屠宰业的副产品，中国的羽绒原料较为充足。我们认为，上游的规模化养殖保证了本行业原料供应的稳定。2）本行业（羽绒羽毛生产加工行业）：中国特色优势产业，全球产能集中于我国。另一方面，行业地域聚集性特征明显，产业聚集区具有区位优势，产业集群包括浙江省萧山区、广东省吴川市、广西港南区、安徽省六安市、无为市及周边、河南省台前县、河北省安新县。2016年开始国家对于环保要求提高、环保督察常态化，中小企业逐步出清，行业集中度提升。3）下游（羽绒制品行业）：羽绒服装市场行业为最大子行业，呈现的特点包括：a、行业集中度较高；b、普及率相对仍较低，未来需求潜力巨大；3、市场快速增长，单价逐年提升。其他下游行业包括羽绒寝具市场、户外用品市场、军需被装市场的增长潜力也较为可观。 Amer Sports财报表现优异，未来指引谨慎乐观：——从Amer Sports财报看户外运动行业2025-03-04长假消费平稳增长，板块活跃度有望逐步提升2025-02-09市场反弹下推荐低估值红利与业绩更具韧性的品牌龙头2025-01-27 ⚫募投项目：具体包括年产2,800吨功能性羽绒绿色制造项目（一期）、技术与研发中心升级项目和补充流动资金。其中年产2,800吨功能性羽绒绿色制造项目（一期）建设期为2年，拟通过对现有车间、仓库等进行升级改造，同时新建车间及仓库，对羽绒产品进行扩能生产，不仅能够解决产能瓶颈问题，还有利于满足日益增长的市场需求，为公司进一步发展打下基础。 投资建议与投资标的 ⚫我们判断，随着人民群众对于质价比产品及美好生活的持续追求，羽绒类产品的渗透率有望继续提升，看好下游服装家纺行业中龙头企业的相关羽绒产品的持续放量，推荐森马服饰(002563，买入)、海澜之家(600398，买入)、波司登(03998，买入)、罗莱生活(002293，增持)、水星家纺(603365，增持)和富安娜(002327，买入)等。 风险提示：羽绒价格波动的风险、市场需求下降的风险、行业竞争风险、行业信任度下滑风险等 古麒绒材是国内领先的羽绒产品制造商，是国内领先服装行业龙头例如海澜之家、森马服饰的重要供应商。近年来，随着羽绒类制品在国内市场的渗透率不断提升，并且受益于其较高的单价水平（相比于春夏类产品），成为各大服装家纺类企业的必争之地。我们认为，通过对古麒绒材的研究，能够帮助对国内羽绒服饰产业链有更深的理解和认知。 古麒绒材主营业务聚焦于高规格羽绒产品的研发、生产和销售，主要产品为鹅绒和鸭绒，应用于服装、寝具等羽绒制品领域。2023年，公司白鸭绒、白鹅绒、灰鸭绒、灰鹅绒产品收入占比分别为42%、34%、14%和8%。 公司市场份额较高、经营规模行业内较为领先。根据中国羽绒工业协会统计，2022年我国羽绒服装产量约1.2亿件，按照每件羽绒用量100g测算，公司向羽绒服装客户供货量约占羽绒服装理论市场用量的12%，市场份额较高。 古麒绒材股权结构集中。截至2023年4月，公司董事长兼实控人谢玉成持股占比为46.92%。 财务方面，我们选取公司部分核心财务指标，简要分析如下： 1.成长性：营业收入和归母净利润快速增长，2021-2024年CAGR分别为18%和30%。 2.毛利率：有所波动，毛利率主要受到市场价格波动、产品结构及品质变化、存货储备金额、经营策略执行等因素的综合影响。此外，2021-2023年公司原材料占主营成本的比例始终高于96%，羽绒原材料价格的变动对主营业务成本影响较大。 3.经营活动现金流：2023年为负，主要系公司下游羽绒制品客户应收账款回款周期相对较长，而上游供应商端付款周期相对较短，公司应收账款和存货占用了大量的营运资金；同时， 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2023年公司收入增幅较大，未到回收期的应收账款金额相对较大，2024年后恢复正常。公司经营活动净现金的状况也从一个侧面说明下游品牌服饰企业在合作中相对更为强势。 4.应收账款周转天数：2021-2023年逐年上升，且周转天数远高于应付账款周转天数。 公司历史产能稳定，产能利用率逐年提升。2021-2023年公司产能均为2,288吨，产能利用率从2021年的76.7%提升至24H1的98.9%，逐年提升。 公司此次募投项目包括年产2,800吨功能性羽绒绿色制造项目（一期）、技术与研发中心升级项目和补充流动资金。其中年产2,800吨功能性羽绒绿色制造项目（一期）建设期为2年，拟通过对现有车间、仓库等进行升级改造，同时新建车间及仓库，对羽绒产品进行扩能生产，不仅能够解决产能瓶颈问题，还有利于满足日益增长的市场需求，为公司进一步发展打下基础。 绒子含量、蓬松度和清洁度为羽绒羽毛材料的核心技术指标，公司生产能力高于国家标准参数。 1.绒子含量：指绒子在羽绒羽毛中所占质量的百分比，是羽绒羽毛质量控制的最常见、最核心的指标，也是羽绒羽毛市场价格结算最主要的依据。 2.蓬松度：蓬松度是衡量羽绒产品品质的核心指标之一，指的是在一定条件下每一盎司（30克）羽绒所占立方英寸的体积数值，如一盎司的羽绒所占的空间为500立方英寸，则称该羽绒的蓬松度为500in³/30g（500蓬）。蓬松度越高，可以固定空气层的体积越大，羽绒的保温和隔热性能就越好。 3.清洁度：也称浊度、透明度，是反映羽绒羽毛中残留的杂质、微尘及游离有机物含量的指标。用清洁度不合格羽绒羽毛产品填充的羽绒制品，可能会使人产生过敏反应和呼吸道疾病，危害人体健康。 公司产品定位中高端市场。核心客户包括与海澜之家（600398.SH）、森马服饰（002563.SZ）及其旗下童装品牌巴拉巴拉、罗莱生活（002293.SZ）、际华集团（601718.SH）、波司登（03998.HK）、太平鸟（603877.SH）、鸭鸭股份等客户建立了合作关系。 公司与客户合作较为稳健。羽绒是重要的功能性材料，其质量直接决定了下游制品的质量，且羽绒价值较高，羽绒成本占羽绒服总成本的45%左右。而且对服饰产品品质和使用性能有重要影响。因此客户选择羽绒供应商较为审慎，建立合作关系后不轻易更换。公司客户集中度较高，2021-2024H1，公司前五大客户销售金额占比分别为71%、52%、52%和75%。其中森马服饰和海澜之家始终位于公司客户的前三位。 公司与部分国内知名品牌签订战略合作协议，举例如下： 1.森马服饰：一般每年签署三至四次合同，供货周期覆盖全年。采用签订框架协议的方式合作，双方在协议中约定采购的产品品类、采购数量、采购单价等条款，由森马服饰指定的代加工厂另与公司签订在框架协议范围内的具体的采购订单，约定具体的交货、验收、回款等相关条款。 2.罗莱生活：于2021年与罗莱生活建立直接合作，双方首次签订的框架合作协议合作周期为两年，框架合作协议约定了产品质检流程、价格确认的方式、产品包装、运输及风险转移、保证金等条款，并约定罗莱生活及其关联方根据自身需求向公司发送具体订单需求，包括采购的产品品类、规格、数量、单价等。 3.鸭鸭股份：合作协议合作周期为1年。双方通常以框架协议的方式合作，框架协议约定产品质量标准、产品检验等基本条款，由鸭鸭股份指定代加工厂根据自身需求与公司另行签订生产订单，具体约定采购的产品品类、规格、数量、单价、结算等条款 根据产业链情况，公司位于行业中游的羽绒羽毛生产加工行业，上游为水禽养殖及屠宰业，下游为羽绒制品行业，下文将依照产业链顺序依次进行介绍。 上游：水禽养殖及屠宰业 上游的规模化养殖保证了本行业原料供应的稳定。本行业上游为水禽养殖及屠宰业，水禽养殖数量直接影响原毛供应量和羽绒羽毛材料的成本。 中国是世界上鸭、鹅养殖量最大的国家。《中国羽绒行业高质量发展白皮书（2019）》显示，据联合国粮农组织FAO报道，中国鸭的养殖量占全球74.20%，鹅的养殖量占全球93.20%。 作为鸭鹅养殖及屠宰业的副产品，中国的羽绒原料较为充足，占据全球大部分份额，丰富的羽绒原料为中国羽绒行业提供了得天独厚的发展优势和升级空间。 图2：2019年全球鸭的养殖量分布占比 图3：2015-2020年国内鸭、鹅出栏量（亿只） 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 本行业：羽绒羽毛生产加工行业 中国特色优势产业，全球产能集中于我国。目前羽绒羽毛材料的产能集中于我国，中国羽绒羽毛材料的年产量约为40万吨以上，占全球绝大部分市场份额，每年我国有大量的羽绒羽毛材料、羽绒制品出口，我国的羽绒行业在世界上占有重要地位。 地域聚集性特征明显，产业聚集区具有区位优势。中国羽绒羽毛生产加工行业的市场格局和上游产业有较高的相关度，靠近上游养殖区域的地区更容易形成产业化集群，行业规模以上的企业主要集中在全国几大原毛产区及周边地区。 1.浙江省萧山区：羽绒羽毛材料及羽绒制品为当地特色优势产业，是全国最大的羽绒产业集群基地，诞生了柳桥集团、华英新塘等一批优质领先企业。2.广东省吴川市、广西港南区：早期的中国羽绒之乡，形成了以广东鸿基羽绒制品有限公司为代表的一批知名规模化企业。3.安徽省六安市、无为市及周边：羽绒羽毛生产加工产业是当地重要的支柱产业，安徽省是全国羽绒羽毛材料出口量较大的省份。根据中国海关数据，2023年安徽省羽绒羽毛出口量位居全国第二。该地区形成了以古麒绒材为代表的一批优质领先企业。4.河南省台前县、河北省安新县：北方的中国羽绒之乡，形成了以河南省鹏达羽绒制品有限公司为代表的一批知名规模化企业。 行业集中度提升。2016年开始国家对于环保要求提高、环保督察常态化，行业环保规范化程度不断提升。行业内许多规模小、环保水平低的中小羽绒加工厂陆续关停，产能规模向具备规模化、高标准环保处理能力的大中型企业聚集，行业集中度提高。 图4：羽绒羽毛生产加工行业产业集群 下游：羽绒制品行业 下游行业的景气程度、质量要求直接影响到羽绒羽毛材料的总体需求。 本行业的高质量发展为下游行业发展提供品质保证。羽绒羽毛产品在下游羽绒制品成本中所占的比重较高，是羽绒制品的核心原料。以羽绒服为例，根据中国