深度报告：高速成长的中国细胞基因治疗CDMO“独角兽”

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 和元生物（688238.SH）深度报告 高速成长的中国细胞基因治疗CDMO“独角兽” 2022年03月24日 [Table_Summary]  三大前瞻性趋势研判中国CGT CDMO新龙头，和元生物作为上市第一股，有望率先领跑。和元生物是一家聚焦基因治疗领域的CRO/CDMO公司，成立于2013年。1、平台化：公司覆盖主流基因治疗产品包括质粒、病毒等载体产品，溶瘤病毒和细胞治疗；吸纳组建了国内外细胞基因治疗领域的优秀科学家团队，用扎实的底层支撑技术彰显公司作为中国细胞基因治疗CDMO上市第一股的绝对实力。2、产业化：公司目前拥有近1000㎡的中试平台，近7000㎡的GMP生产平台，募投项目建成后，将新增近10倍GMP产能。3、全球化：公司基于基因治疗药物中、美、澳IND申报项目经验，同时可能通过境内外收购等途径，逐步将业务拓展至全球。  三大行业特征决定CGT CXO是值得长期关注的高成长赛道。1、外包化率高：CGT行业高度依赖于CDMO，外包渗透率达到65%，远高于大分子药物的35%。2、外包前置化：细胞基因治疗产品较传统小分子化药和大分子生物药更复杂，操作和检测难度大；以全球首款上市CAR-T产品为例，诺华从立项到商业化生产，都跟CDMO合作紧密。3、外包市场扩容：FDA预计到2025年，将会每年批准10-20个CGT产品，商业化井喷时期明确，外包市场规模加速扩容。目前来看，全球CGT CDMO竞争格局尚未定型，中国企业有望异军突起。未来随着国内CGT CDMO完善产业链布局，同时提升能力平台，逐步突破海外客户，打开海外市场，全球市场渗透率有望实现量的飞跃，长期成长空间十足。  CRO业务保持稳定增长，CDMO业务快速放量带来第二增长曲线。公司2021年实现收入2.55亿元，2018-2021年主营业务收入年均复合增长率高达80.5%，呈现良好的高增长趋势。2020年受益于CDMO项目的持续交付和新订单的启动推进，首次实现利润扭亏为盈，净利润达到9129万元。CRO业务， 2020年实现收入3669万元，占整体营收约26%；同时，公司正在并继续将服务客户由科研院所拓展至医药企业，扩大CRO服务场景；CDMO业务，CDMO业务收入占主营业务收入的比重由2018年的29.79%上升至2021上半年的73.13%。CDMO业务目前以高技术附加值的IND-CMC项目为主，另外，随着临床I&II期项目的深入推进和多元开展，将促进CDMO业务不断成长。  投资建议：我们认为公司作为国内稀缺性细胞基因治疗CDMO上市第一股，扎实的底层技术支撑公司铸就较深护城河。并且，基因治疗CRO和CDMO两大业务板块强势发力，随着新产能的逐步落地和业务版图拓展至全球市场，公司有望维持高增长态势。因此，我们预计2022-2024年，收入分别为3.8、6.0及8.4亿元，同比增长49%、58%及41%。首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：行业发展不及预期，短期产能不足风险，政策风险，新股上市股价波动风险。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 255 380 599 843 增长率（%） 78.6 49.1 57.7 40.7 归属母公司股东净利润（百万元） 54 76 120 169 增长率（%） -42.5 40.1 58.2 40.4 每股收益（元） 0.11 0.15 0.24 0.34 PE 240 171 108 77 PB 14.2 12.9 12.4 11.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（对应股价日期为2022年3月24日） [Table_Invest] 推荐 首次评级 当前价格： 25.62元 [Table_Author] 分析师： 周超泽 执业证号： S0100521110005 电话： 021-80508866 邮箱： zhouchaoze@mszq.com 研究助理： 叶小桃 执业证号： S0100121110032 电话： 021-80508867 邮箱： yexiaotao@mszq.com [Table_docReport] 和元生物(688238)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 和元生物：细胞基因治疗正当时，一站式CRO/CDMO扬帆起航............................................................................. 3 1.1 一站式CRO/CDMO平台打造国内基因治疗领域的标杆企业 ................................................................................................. 3 1.2 三阶段成长轨迹逐步兑现，跻身全球CGT第一梯队 ................................................................................................................. 4 1.3 深耕细胞基因治疗领域多年的优秀团队为公司可持续性发展保驾护航 .................................................................................. 5 1.4 CDMO业务快速放量，公司未来增长动力强劲 .......................................................................................................................... 6 2 细胞基因治疗黄金时代来临，行业进入“快车道” ....................................................................................................... 8 2.1 外包化率高：CDMO服务覆盖CGT研发生产全流程，全周期助力产业蓬勃发展有望率先受益 .................................... 8 2.2 外包前置化：CGT产品难度最大，药企倾向于早期外包模式 .................................................................................................. 9 2.3 外包市场扩容：2025年或将迎来细胞基因治疗产品商业化井喷期 ...................................................................................... 11 2.4 全球CGT CDMO竞争格局尚未定型，中国企业有望异军突起 ............................................................................................ 12 3 基因药·中国造：全面的业务能力和技术平台，和元生物领跑国内CGT CDMO行业 .............................................. 15 3.1 核心技术积蓄硬实力，业务板块覆盖CGT全流程 ................................................................................................................... 15 3.2 CRO业务：服务涵盖基因治疗的基础研究和新药发现阶段，客户粘性强 ........................................................................... 16 3.3 CDMO业务：充裕订单支撑CDMO业务快速发展，募投项目加速提升能力圈 ............................................................... 18 4 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 23 4.1 盈利预测假设与业务拆分 ............................................................................................................................................................... 23 4.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................ 24 4.3 投资建议 ............................................................................................................................................................................................ 25 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 26 插图目录 .................................................................................................................................................................. 28 表格目录 .................................................................................................................................................................. 28 和元生物(688238)/医药 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 和元生物：细胞基因治疗正当时，一站式CRO/CDMO扬帆起航 1.1 一站式CRO/