债券事件点评：货币宽松暂时不会被证伪

春节后，债市对于降准、MLF降息、LPR降息的预期均落空。 叠加3月份以来，央行OMO操作相对“矜持”，隔夜资金利率横亘在2%以上，NCD延续提价向1年期MLF收敛。总体上，投资者对于宽货币的预期持续下修，债市很“受伤”。 货币宽松不及预期，主要原因：①历史遗留问题，对比主流经济体央行，人民银行一直是偏“鹰”的姿态。从这一轮宽松来看，2021年7月份和12月的降准，都是先由总理定调具体去落地操作。 ②边际扰动出现，外资流出，人民币汇率承压。虽然国内央行大概率不会跟随美联储，但“以我为主”的程度可能会打一个折扣。 ③现阶段“师出无名”，对比2021年的宽松背景，当前从基本面得到的支持并不多。此外，地产周期被抹平，宽货币向宽信用的传导逻辑可能需要重塑。 即便基本面支持宽松的理据不充足，但也不意味着央行会收紧。 虽然考虑到政策“有效性”，中期基本面向上的预期几乎很难打破。但当前仍需要货币政策托底以应对不确定性：信用债融资收缩、局部疫情扩散、俄乌冲突推升油价、金融委要求“做实”一季度经济数据。 时间和空间只能把握一个，现阶段博弈宽松有安全边际。结合上文分析，比较中性的政策环境组合是央行不收紧+地产宽信用起不来，那么对应我们的基本面分析框架（供需关系+资金库存）则是供需关系优化，对债市形成利好。再考虑到资金库存，信用债融资收缩、债市赎回压力减轻、机构杠杆久期不高，整体也构成利好。 结合我们的微观调研来看，不少投资者对降准降息还有一定预期，比较乐观的是看二季度落地，4月份有一定概率。而偏中性的则不确定具体时间，也因此不敢“轻举妄动”。 我们认为时间和空间只能把握一个，虽然我们也不能肯定下一次的宽松操作何时落地，但这个预期暂时还不会被证伪。 春节后，债市对于降准、MLF降息、LPR降息的预期均落空。 叠加3月份以来，央行OMO操作相对“矜持”，隔夜资金利率横亘在2%以上，NCD延续提价向1年期MLF收敛。总体上，投资者对于宽货币的预期持续下修，债市很“受伤”。 图1：隔夜资金利率横亘在2% 图2：存单提价还在继续 货币宽松不及预期，我们认为，主要是历史遗留问题，边际扰动出现，以及现阶段“师出无名”。 对比主流经济体的央行，人民银行一直是偏“鹰”的姿态。在过去的宽松周期中，进入后半程往往会强调“珍惜货币政策常态化空间”。从这一轮宽松来看，2021年7月份和12月的降准，都是先由总理定调具体去落地操作。 边际上的扰动来自于外资流出，人民币汇率承压。国内政策不确定性，以及外资对“政治正确”的规避，导致了外资持续流出，人民币汇率因此承压。考虑到下半年极有可能面临出口替代效应消失的压力，预留一部分对冲空间也是应有之义。 因此，随着美国进入加息周期，美元持续走强，而中美利差持续收窄至合意中枢之下，虽然国内央行大概率不会跟随美联储，但“以我为主”的程度可能会打一个折扣。 “师出无名”主要是因为对比2021年的宽松背景，当前从基本面得到的支持并不多。2021年下半年经济持续探底，而2022年1~2月份经济数据至少表征来看比较强劲。2022年PPI持续上冲导致制造业成本压力很大，但当前PPI同比则转为下行。 2021年明确社融同比增速会向下，并于2022年初探底。而当前，虽然LPR利率没有调整，但各地银行实操中的房贷利率已经在下调，对融资的结构端构成支撑。 图3：外资流出，人民币汇率承压 图4：多地银行调降房贷利率 此外，地产周期被抹平，宽货币向宽信用的传导逻辑可能需要重塑。在以往投资，特别是地产周期决定经济周期的分析框架下，才对应了宽货币向宽信用传导的逻辑体系。 但十九大以来“房住不炒”执行得非常严格，这一轮即便出现陆续的局部放松，也很难再启动新一轮地产周期。这就意味着，实现宽信用需要宽货币发力这个逻辑，在地产周期被磨平后，整体上需要重塑。 即便基本面支持宽松的理据不充足，但也不意味着央行会收紧。 虽然考虑到政策“有效性”，中期基本面向上的预期几乎很难打破。但当前仍需要货币政策托底以应对不确定性。 3月份信用债净融资（截止03.23）为-87亿元，既有疫情封锁的脉冲影响，也有投资者对利率趋势预期悲观的因素。而1~2月份债券直接融资对社融的贡献比较大。 目前来看，奥密克戎疫情还在扩散，无症状感染者占比高对此次清零的政策构成较大挑战。多地经济进入停摆状态。 俄乌冲突之下国际油价暴涨，虽然输入性通胀相对是慢变量，但国内成品油价开始上调，并且不排除二至三季度导致PPI一波脉冲式上行，加剧国内制造业压力。 金融委会议提到要“做实”一季度经济数据，这就意味着表征数据虽然强但还不能说是“一劳永逸”。无财政还是货币政策都需要进一步加码。 图5：信用债融资偏弱 图6：局部疫情影响面还在扩大 时间和空间只能把握一个，现阶段博弈宽松有安全边际。结合上文分析，比较中性的政策环境组合是央行不收紧+地产宽信用起不来，那么对应我们的基本面分析框架（供需关系+资金库存）则是供需关系优化，对债市形成利好。 再考虑到资金库存，信用债融资收缩、债市赎回压力减轻、机构杠杆久期不高，整体也构成利好。 结合我们的微观调研来看，不少投资者对降准降息还有一定预期，比较乐观的是看二季度落地，4月份有一定概率。而偏中性的则不确定具体时间，也因此不敢“轻举妄动”。 我们认为时间和空间只能把握一个，虽然我们也不清楚下一次的宽松操作何时落地，但这个预期在未来一个月内还不会被证伪。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格