品牌力持续提升，聚焦高质量成长

公司发布2021年财报，期内实现收入493.28亿元（+38.9%），归母净利润77.2亿元（+49.6%），剔除合营公司亏损影响，则归母净利润为78.01亿元（+35.4%）。其中H 1/H2收入增速分别为55.5%/27.22%，归母净利润增速分别为131.6%/10.73%，剔除合营公司归母净利润增速分别为76.1%/6.8%。 安踏品牌：双奥及全方位营销助力品牌力提升明显，DTC成效好于预期。期内安踏实现收入240.12亿元（+52.5%），其中 H2 收入134.34亿元（+49.73%）。高增长主要来自DTC转型下直营占比提升，以及安踏品牌力提升下收入的增长： DTC进度好于预期，零售业务利润率达中单位数。至2021年公司已有约6000家DTC门店，其中52%由公司直营，48%由加盟商按安踏标准运营。其中直营部分利润率已达中单位数，进展好于预期（原计划在2023年达到）。2021年DT C贡献收入85.54亿元（占35.6%），预计2022年仍会再转700-900家DTC门店。 品牌力提升显著，收入盈利双提升。渠道数量净减519家（至9403家）的情况下流水+25-30%，主要得益于安踏品牌力的多维度提升：1）聚焦双奥+引入流量明星提升品牌声量，赛期内安踏在天猫人群方面+30%；2）科技助力产品力提升，ASP+近10%。期内推出鞋类的氮科技、国家运动队同款科技等获得高端消费人群的认可，比大货贵1-3x的国旗款、冠军系列天猫销售增长约10倍；3）线上业务高基数下高增长61.6%至82.21亿元。预计2022年流水有望实现20%+的增长。 在此背景下，整体终端折扣率好于2020年，同时叠加DTC占比提升，2021年安踏毛利率提升7.5PCTs至52.2%。同期经营溢利率-7.3PCTs至21.4%，主要因D TC下门店租赁及员工费用增加，以及在奥运年下广告及宣传开支上升所致。 Fila：短期增长放缓，坚持高质量增长方向不变。期内Fila实现收入218.22亿元（收入占比44.2%），同增25.1%，其中 H2 收入109.95亿元（+6.77%）。 H2 增速放缓主要因同期国内疫情反复+水灾暖冬，而Fila门店主要在一二线城市的购物中心，受上述影响较大。但公司仍坚持以品牌力为重，持续进行品牌建设的投入，店效提升明显（如大货由70万提升至90万/月，儿童/Fusion由30-40万提升至40-50万/月）。折扣也得到有力控制，全年毛利率+1.2PCTs至70.5%。而利润率因品牌建设投入未减，但收入放缓，同降1.3PCTs至24.5%。随店效的持续提升、Fusion风格的调整，预计202 2年流水增速有望达到15-20%。 其他品牌：利润率创新高，增长潜力逐步释放。2021年其他品牌共实现收入34.94亿元（收入占比7.1%），同增51.1%，其中 H2 收入20.87亿元（+32.68%）。其中迪桑特增长靓眼，流水+近70%，整体店效实现百万突破，180家门店突破100w，其中3 0家店效实现2000w+；Kolon流水首次破10亿元，+30%+，踏上健康发展道路。其他品牌也呈现高增长趋势，整体流水+30-35%。从盈利能力角度看，报告期内其他品牌合计毛利率同增5.1PCTs至71%，经营溢利率同增10PCTs至18.4%；渠道方面，期内迪桑特/Kolon分别182/152家（2020年末二者分别为175/157家）。 评：短期不利因素下增速环比放缓， 各经营指标保持健康 11.安踏体育2021Q4经营流水及盈 利预喜点评：Q4流水环比提速，全年 Amer：减亏幅度超预期。期内集团分占亏损8100万元，同比减亏明显（2020年亏损6.01亿元），EBITDA同增46.56亿元至23.67亿元。主要因2021年公司聚焦核心品牌、出售非核心资产，完成经营模式转型，在DTC、线上渠道占比提升下，三大核心品牌在全球的业务均增长超10%，其中始祖鸟品牌在中国区的增长更优于整体增速。 利润保持高增 展望2022，考虑到核心品牌业务初步梳理完毕，Amer业务有望稳步增长，全年实现盈利。 毛利率/净利率同增3.4/1.2PCTs，盈利能力持续提升。期内公司整体毛利率+3.4P Ct s至61.6%，主要受益于安踏主品牌DTC模式占比提升、各业务折扣管控得当。 费用方面，2021年营销力度因奥运大年加大，同时DTC占比提升下各项费用增加，期内广告及宣传开支占比/员工成本占比分别上升2.4PCTs/1PCTs至12.4%/13. 5%。同期净利率+1.2PCTs至15.7%，主要因公司净融资收入增加，实际税率下降，及合营公司减亏。考虑到双奥会以及公司5年引领计划的投入都在2021H2开始，因此 H2 利润率水平相较H1或有压力，但长远看仍会回到行业较好水平 整体运营周转高效，现金流健康。在规模扩张及DTC转型下，期内平均存货周转天数上升5天至127天，平均应收贸易账款周转天数下降13天至26天。此外，集团现金流稳健，策略性的加快向重点供应商付款以巩固关系，期内平均应付贸易账款周转天数下降13天至55天；流动性方面，期内经营现金流入同比大增1.59倍至人民币118.61亿元；年末净现金同比大增1.93倍至人民币114.08亿，反映公司现金产出能力强劲。 盈利预测与投资建议：公司集团化能力突出，安踏作为国内运动龙头，强者愈强，同时在DTC转型提效，赢领计划下，竞争优势有望持续巩固。Fila在三个顶级战略下，未来仍有望保持高质量增长，同时其他品牌增势强劲。此外，Amer为公司打下国际化基础，并且有望于2022年开始贡献利润。考虑到22H1流水受疫情影响存在不确定性，且打造各业务长期品牌力战略下费用投入力度或将持续，我们预计2022/23/24年净利润至分别为90.9/111/137亿元（原22/23年为98.97/120亿元），分别同增17.7%/22.22%/23.3%，对应EPS分别为3.36/4.11/5.07元，现价对应P E26/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情导致终端销售下滑；主品牌增长、线上业务增长、新品牌门店扩张低于预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 图表1：各运动品牌流水情况 图表2：公司主要财务数据及盈利预测（百万元）