无缝业务迎拐点，贡献22年业绩弹性

股票代码： 603558 12.44/7.81 45.58 45.58 392.94 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002联系电话： 研究助理：朱宇昊 邮箱：zhuyh@hx168.com.cn SAC NO： 联系电话： 相关研究 1.【华西纺服】健盛集团21Q3点评：棉袜量价齐升，无缝Q4有望迎拐点 2021.10.26 2.【华西纺服】健盛集团2021中报点评：Q2业绩受无缝影响较大，期待Q3产能爬坡 2021.08.12 3.【华西纺服】健盛集团年报一季报点评：Q2有望迎来拐点，关注无缝新增客户贡献 2021.04.25 4.【华西纺服】健盛集团深度报告：分享运动客户成长红利，优质制造迎来重估 2019.12.31 1.无缝内衣：拓展客户，扩产+产能利用率双提升 公司于2017年以8.7亿元收购俏尔婷婷100%股权（对应2016年PE12倍），收购后2018年快速扩产，并于2019Q4提出三年规划；我们测算，2021年较2019年无缝产能增加了58%，但2020、2021年在疫情影响背景下遭遇客户砍单、越南疫情影响，产能利用率偏低，直至2021年9月越南无缝业务达到满产、22年有望迎来正常化发展、产能利用率恢复将贡献较大利润弹性。 针对无缝业务，公司在近两年主要做了：（1）拓展客户、降低集中度，销售配置更加细化；（2）拓展辅料工厂（氨纶、橡筋、包覆纱、染色等），且在贵州、 越南增加了打样团队，总部负责统一采购和销售；（3）派出总经理到越南负责提效。 1.1.大客户拓展至7个，降低高集中度风险 收购之初，无缝业务的客户集中度较高、且没有储备客户：前三大客户优衣库、迪卡侬、Delta占比合计接近95%。2020年受海外疫情影响，海外品牌关店、砍单，特别是Delta作为代工商优先满足自身工厂产能利用率、对健盛等外协厂商的订单大幅减少，使得公司2020年无缝业务收入大幅下滑25%；且在终端需求受损情况下，公司主动下调订单价格，叠加产能利用率下降，毛利率与净利率大幅下滑，2020年无缝业务亏损362万元。 2021年初，公司积极采取措施拓展新客户，成功拓展了李宁、HM、以色列客户TEFRON、IKAR及线上客户Ubras。李宁、HM已从21Q1开启合作，2个以色列客户已从21Q2开始发货。因此我们判断：（1）老客户中：预计迪卡侬稳定、优衣库得益于新品开发增长较快、Delta恢复增长（Spanx加速、且新增GAP和维秘订单）；（2）新客户中，HM和IKAR增量较大。 1.2.21年9月恢复满产，未来有望实现收入CAGR38% 2019年以前，公司毛利率在28%-35%间波动，净利率在15%-20%间波动，盈利能力主要受汇率波动影响，16、17年毛利率下滑主要由于公司在价格战背景下推行平价策略，对部分客户降价，以及17年人民币升值影响。 2018年无缝业务新增75台编织机设备，叠加2017年8月并表因素影响产量大增177%；19Q4公司在越南兴安工厂投产110台设备，但受疫情影响，三大客户订单均出现大幅下滑，使得公司2020年越南产能未贡献产出，全年越南无缝工厂亏损3000万元。随着公司拓展客户、越南疫情恢复，21年9月无缝恢复满产，带动净利率逐步提升：20年无缝净利率为-1%、21年提升至4%。 展望22、23年，我们分析，随着产能利用率提升+越南工厂扩产能共振，有望带动销量分别增长51%、13%，叠加无缝净利率继续改善、我们估计22、23年无缝净利率分别为12.3%、13.5%，从而未来2年无缝净利CAGR143%。 而拆分客户采购份额来看，目前公司主要客户采购份额在10-20%，我们认为未来随着公司在客户采购份额的提升，有望消化新增产能。 1.3.行业分析：外衣化带动无缝市场扩大，公司市占率存在提升空间 无缝服饰在1992年被引入中国，早期主要用于内衣、塑身、美体等场景；随着无缝针织技术的不断进步以及新型功能性纤维大量应用，无缝服饰逐渐从传统内衣领域向运动、休闲、瑜伽、跑步、泳装等领域渗透，出现“外衣化”趋势。 我们分析，无缝内衣行业壁垒主要在于设备稳定性和生产线上下游对接。全球无缝内衣80%产能在中国，其余分布在欧洲、拉美、东南亚等，品牌做无缝内衣会率先找到中国供应商，国内生产企业约300-400家。公司国内竞争对手主要有棒杰、浪莎股份和博尼服饰等；海外竞争对手主要有以色列的Tefron和Delta，国外主要生产企业在土耳其、斯里兰卡，国外公司的优势在于客户优势更强、且是直接和客户开展合作。 2017-2020年健盛/浪莎/棒杰无缝业务收入年复合增速分别为37%/1%/13%，健盛增速最快，2019年已经超过棒杰的规模、成为国内无缝最大生产商。2020年健盛无缝业务受疫情和客户结构影响下滑幅度超过棒杰（棒杰定位中低端，主要面向超市客户，超市受疫情影响较小），而2021年随着新客户逐步放量+老客户复苏，健盛规模再度超过棒杰股份。 从盈利能力来看，2020年前健盛无缝盈利能力好于棒杰股份和浪莎股份，我们分析主要由于健盛定位中高端、研发参与度更高使得毛利率更高，2019年健盛/棒杰无缝的单价分别为29/16元。 1.4.公司优势：日式管理+欧洲技术，研发能力强 俏尔婷婷是国内最大的无缝内衣公司，在国内设有浙江上虞和贵州两大生产基地，并在越南兴安新建1800万件扩产项目，我们分析，公司的优势主要在于： （1）规模优势：公司目前有600-700台织机、我们预计公司将扩产至接近1000台，而竞争对手仅200-300台、大部分在100台以内，且以低端产能为主； （2）研发优势：公司07-08年与Delta公司（曾是无纺布行业最大的公司之一）合作，积累了较多纱线技术；公司织机最全，覆盖12-22寸全尺寸口径，且拥有国内唯一的40针超薄面料织机、竞争对手只能打样；研发团队120多人，而竞争对手研发团队仅十几人；公司也是国内唯一同时做无缝和无痕内衣的企业。 （3）客户优势：公司较早通过了众多国际品牌和客户的验厂环节，进入国际知名客户的供应商序列，其中优衣库和华歌尔已合作十几年；同时下游客户多为高景气运动赛道的优质大客户，例如迪卡侬、Delta（Lululemon、UA）、李宁等，有望带动公司市占率快速提升。 （4）管理优势：公司成立之初得益于日本贤青木公司派了很多技术专家 ，形成日式管理体系，在行业03-04年高峰期率先转型、提高管理、生产高性价比产品。 2.棉袜：疫情期间保持稳健，客户份额仍有提升空间 公司棉袜业务持续保持高于行业的增速，即使在2020年疫情期间也较为稳健，主要受益于疫情期间海外超市客户增长较高、以及公告显示2021年公司在原材料上涨背景下进行了提价。 2.1.扩产能：22、23年产量有望保持12%年复合增速 健盛棉袜2011-2020年收入/净利年复合增速分别为12%/-6%，2020年净利大幅下降主要受疫情影响降价、杭州袜厂关停的一次性费用（800多万）以及汇兑损失（1240万元）影响；从历史上看，棉袜收入、净利最高达11.04亿元、1.6 3亿元（2019年），对应净利率为15%。公司上市以来仅2016、2020年收入出现下滑，2016年收入下滑主要受到土耳其货币贬值、竞争对手价格战影响，导致迪卡侬订单丢失，但由于竞争对手在交期、质控方面不能满足客户要求，订单在下半年得以恢复。 从盈利能力看，棉袜毛利率在23%-31%之间波动，净利率除2020年外在10-16%之间波动，盈利能力主要受汇率波动、财务费用、股权支付费用等影响。2015年净利率提升主要受益于贬值、及贷款下降节省财务费用；2016年净利率提升主要来自汇兑收益增加及固定资产处置收益贡献。2017年净利率下降主要由于升值导致汇兑损失增加及非经贡献减少；2018年净利率略降我们分析主要受新增产能的产能利用率较低影响； 2019年净利率大幅提升主要来自产能爬坡以及人民币贬值贡献。 从量价来看，收入增长主要来自量增贡献，2011-2020年量/价年复合增速分别为14%/0%，价格受到汇率影响较大。根据公告，21年在原材料成本推动下，棉袜进行了提价。 公司棉袜客户较稳定，主要有Puma、Gildan、优衣库、HANES、阿迪达斯、Gap、Bombas等。公司棉袜业务发展稳健，2020、2021年在疫情影响下，产能利用率仍在95%左右，我们认为未来棉袜逐步扩产有望带动棉袜业务收入稳健增长，我们估计棉袜22、23年产能将分别达到4.1、4.4亿双，同比增长17%、7%，带动销量年复合增长12%，其中主要来自国内贵州健盛中高档棉袜6,000万双扩产项目以及清化9,000万双扩产项目的新增产能逐步投产以及爬坡贡献。 2.2.市场空间：市场分散，健盛出口市占率仅为5% 中国是全球最大的袜子生产国和出口国，根据义乌袜业行业协会的数据， 中国生产的袜类产品约占全球袜子消费总量的42%，2020年中国袜子产量为395亿双，近些年来袜子产量呈现低个位数增长趋势。 中国、土耳其和意大利是世界三大棉袜出口国。根据海关总署数据，2021年中国棉袜出口量为66亿双。按2021年健盛棉袜产能3.5亿双计算，目前健盛出口市占率约5%，未来仍存在份额提升空间。 健盛集团定位中高端棉袜代工，国内竞争对手有梦娜袜业、华润袜业和北京快鹿织造；国外竞争对手为GELAL SOCKS（土耳其）、NEMAR S.P.A（意大利）、MAS（斯里兰卡）。目前日本和意大利占据中高端市场90%份额。 我们分析，中高端棉袜、内衣为“小而美”的行业：（1）对于新进入者回收投资期长，棉袜、内衣行业毛利率较高，主要由于重资产行业初始设备投资较高，健盛集团设备从意大利进口，一般需要5年以上回本；（2）对于大企业（如申洲国际），进入这类行业规模不经济；（3）对于海外企业（如越南）来说，受制于产业链配套如印染环节的缺失，也无法迅速形成规模；此外，越南的排污许可证也是进入门槛之一。 2.3.公司优势：设备、研发实力强，价格高于同业60% 定位中高端产品，设备、研发实力强，价格远高于同业水平。公司棉袜单价比全国棉袜平均出口单价高近60%。我们分析主要由于：1）公司设备投入领先于行业，根据公告公司高端意大利设备占比接近一半，参与客户研发的订单占比一半以上；2）公司客户主要为迪卡侬、PUMA、LULULEMON、李宁等知名品牌，这些品牌普遍定位中高端，加价率基本在5倍以上，高加价率使得客户价格敏感性相对较低、而更注重新品研发，高研发参与率使得订单价格更高。 此外，公司未来越南基地优势会进一步凸显：越南将受益于欧盟关税取消+柬埔寨优惠取消，公司在越南拥有排污许可证，且从生产及配套来看，在恒温恒湿控制方面、染色管控工艺等领先于行业。 3.盈利预测与投资建议 3.1.盈利预测 我们假设：1）棉袜产量稳步增长，2021/2022/2023年有望达到3.5/4.1/4.4亿双左右。2）2021年国内无缝编织设备540台左右、越南120台左右，22、23年越南兴安项目有望分别继续投产220台、100台，23年越南产能将达到440台。此外受益疫情后客户复苏以及新客户拓展，无缝产能利用率有望改善，我们估计21、22、23年产能利用率分别为63%、77%、76%，对应21、22、23年产量分别为2340/3176/3596万件。3）综上，我们估算21、22、23年棉袜收入分别为14.68、16.32、18.8亿元，同比增长38%、11%、15%，无缝收入分别为5.96、9.02、10.52亿元，同比增长25%、51%、17%。我们测算，已有扩产项目满产后棉袜收入、净利预计为20.5、3亿元（产能4.4亿双、净利率14.5%），无缝收入预计为10亿以上、净利预计为1.5亿元（1000台设备，净