21年业绩表现超预期，期待多品类、多品牌布局贡献增量

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月23日 公司研究 21年业绩表现超预期，期待多品类、多品牌布局贡献增量 ——贝泰妮（300957.SZ）2021年年报点评 买入（维持） 当前价：169.15元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.24 总市值(亿元)： 716.52 一年最低/最高(元)： 145.37/289.35 近3月换手率： 18.45% 股价相对走势 -15%7%30%52%75%03/2106/2109/2112/21贝泰妮沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.63 -1.35 18.52 绝对 -0.87 -14.94 4.06 资料来源：Wind 相关研报 三季度业绩靓丽、超预期，期待重头戏四季度电商旺季表现——贝泰妮（300957.SZ）2021年三季报点评（2021-10-27） 上半年业绩超预期，敏感肌护肤龙头乘风远航——贝泰妮（300957.SZ）2021年中报点评（2021-08-11） 业绩持续高增长，立足和巩固敏感肌龙头优势、延伸品类中——贝泰妮（300957.SZ）2020年 年 报 及2021年 一 季 报 点 评（2021-04-29） 21年收入、归母净利润分别同比增长52.57%、58.77% 公司2021年实现营业收入40.22亿元、同比增长52.57%，归母净利润8.63亿元、同比增长58.77%超预期。扣非净利润8.13亿元、同比增长58.59%，EPS为2.12元，拟每股派息0.60元（含税）。 分季度来看，2021Q1~Q4单季度营业收入分别同比+59.32%、+45.14%、+47.29%、+56.66%，归母净利润分别同比+45.83%、+75.13%、+64.29%、+54.67%，Q4一般为公司收入占比最大的季节，21Q4收入增长环比提速、业务增长向好。 21年线上线下均取得快速增长，护肤品类继续强势 1）分渠道来看，21年线上、线下收入分别为33.00亿元、7.22亿元，占总收入比例为82.04%、17.96%，收入分别同比+51.94%、+55.51%。线上渠道中，自营、经销+代销模式占总收入比例分别为63.19%、19.15%，收入分别同比+52.72%、+49.42%；线下渠道中，自营、经销+代销模式占总收入比例分别为0.04%、17.62%，分别同比-34.52%、+58.27%。 2）分品类来看，21年护肤品、医疗器械、彩妆、服务及其他收入占比分别为90.22%、8.10%、1.32%、0.36%，收入分别同比+53.75%、+67.12%、-18.76%、-8.01%，占主导的护肤品品类表现继续强势。 3）分平台来看，线上渠道中自建平台、第三方平台21年收入占总收入比例分别为11.24%、71.10%，收入分别同比+29.46%、+56.22%。其中，公司自建平台注册用户约298.35万户、21年新增85.32万户；自建平台客单价为1112.50元。第三方平台中，公司占比较大的平台阿里系（第三方平台，业务模式涵盖自营、经销、代销）21年销售占公司总收入比例为45.36%（较20年下降2.30PCT），收入同比增长45.56%。 毛利率和费用率稳中略降，存货和应收账款增加，现金流大幅增长 毛利率：21年毛利率为76.01%、同比下降0.25PCT。其中占比最大的护肤品类毛利率为75.37%、同比下降0.75PCT。分线上线下渠道来看，21年线上、线下渠道产品毛利率分别为74.37%、83.96%，分别同比-0.82PCT/+1.56PCT。分季度来看，21Q1~Q4单季度毛利率分别为78.14%、76.65%、76.33%、75.01%，分别同比-0.10PCT、-7.21PCT、+9.64PCT、-0.57PCT，即使在电商大促活动力度最大的四季度，公司毛利率同比和环比均相对稳定、变化不大。 费用率：21年公司期间费用率为50.45%，同比下降0.31PCT；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为41.79%（同比-0.21PCT）、6.10%（-0.29PCT）、2.81%（+0.41PCT）、-0.25%（-0.22PCT），财务费用率下降主要系利息收入同比增加。分季度来看，21Q1~Q4单季度期间费用率分别同比-0.98PCT、-11.02PCT、+7.26PCT、+2.61PCT，其中21年下半年公司期间费用率提升较大，21Q3主要为销售费用率同比+8.44PCT，21Q4主要为销售、管理、研发分别同比+0.62PCT、+1.04PCT、+1.03PCT。 其他财务指标：1）存货21年末较21年初增加82.57%至4.63亿元。21年存货周转天数为134天、同比增加4天。存货余额增加主要由于公司为22Q1多个大促活动的热销产品进行提前规划、生产及备货采购。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 贝泰妮（300957.SZ） 2）应收账款21年末较21年初增加32.44%至2.47亿元。21年应收账款周转天数为19天、同比减少1天。 3）21年经营活动净现金流净额为11.53亿元、同比增加167.44%，经营活动净现金流大幅增长主要系产品销售收入快速增长贡献。 巩固敏感肌护肤赛道龙头地位，拓展美白、抗衰等其他功效品类 2021年公司坚持“聚焦主品牌、拓展子品牌”策略，主品牌薇诺娜继续稳固皮肤学级护肤行业的市场地位，产品方面，巩固“面霜乳液+防晒”两大超级爆款单品，除特护霜明星产品外，防晒乳、舒敏精华、冻干面膜等产品均表现不俗，另外薇诺娜携手天猫小黑盒发布首款敏感肌专属的抗初老新品“双修赋活精华液”系列产品，持续丰富“敏感肌+”领域、拓展品类布局更多功效，搭建多重功效护肤矩阵。薇诺娜宝贝21年开启线上布局，取得不俗表现。从21年双11表现来看，在天猫平台上薇诺娜位列美容护肤TOP6、薇诺娜宝贝旗舰店荣登年度排名TOP20店铺、且位列婴童护肤TOP10；在京东平台上薇诺娜位列双11美妆品牌第7名；在唯品会上位列双11美妆TOP6。21年公司成功研发上市共计40余款新品。 渠道方面推进多元化布局，公司持续依托天猫、京东、唯品会等电商平台开展化妆品线上销售业务，同时公司对以抖音平台为代表的新兴电商营销平台持续加大资源投入力度，通过短视频、内容种草、店铺自播以及达人合作等多种营销方式扩大品牌用户群体。线下渠道方面，公司在全国近500个线下网点启动了“私域运营”项目，累计十余万会员加入了逾1000个会员社群；另外公司于2021年新开设直营店1家、实现收入163万元，22年公司计划在线下开设80~100家体验店和商圈店。 22年公司将继续聚焦主品牌薇诺娜，巩固“舒敏”系列龙头地位同时积极拓展美白、防晒、抗衰等其他功效性品类，完善“线上线下相结合”的渠道策略；继续培育Winona Baby、Beauty Answers等自有小品牌，同时22年公司拟推出抗衰品牌AOXMED，其定位高端，将依托公司的研发、资源优势，以线下辐射线上模式推广。长期来看，公司将聚焦皮肤健康生态，在功效护肤、人工智能皮肤诊疗、医美三大领域推进布局，并通过内部孵化、并购和体外基金孵化实现品牌延伸。 盈利预测与投资建议：我们认为公司细分敏感肌护肤赛道龙头地位稳固，持续强化产品力、线上线下多渠道协同发展，21年以来着力加大品牌投入、声量明显提升。考虑到公司21年业绩表现好于预期，我们上调22~23年盈利预测、对应22~23年EPS分别为2.81、3.71元（较前次盈利预测分别+10%、+8%），新增24年盈利预测、对应24年EPS为4.80元，22年、23年PE分别为60倍、46倍，维持“买入”评级。 风险提示：线上渠道增速放缓，或者行业竞争加剧；国内疫情影响供应链端致销售无法达成；销售平台相对集中；获客成本持续提升；主品牌、产品系列相对集中；新品牌拓展不及预期。 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 贝泰妮（300957.SZ） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,636 4,022 5,577 7,427 9,669 营业收入增长率 35.64% 52.57% 38.66% 33.15% 30.20% 净利润（百万元） 544 863 1,189 1,571 2,034 净利润增长率 31.94% 58.77% 37.78% 32.16% 29.43% EPS（元） 1.28 2.04 2.81 3.71 4.80 ROE（归属母公司)（摊薄） 45.33% 18.15% 21.37% 23.18% 24.38% P/E 132 83 60 46 35 P/B 50.8 15.1 12.9 10.6 8.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-23 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 贝泰妮（300957.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,636 4,022 5,577 7,427 9,669 营业成本 626 965 1,297 1,714 2,228 折旧和摊销 14 20 24 39 52 税金及附加 46 52 112 149 193 销售费用 1,107 1,681 2,348 3,130 4,080 管理费用 169 245 340 449 584 研发费用 63 113 156 208 271 财务费用 -1 -10 -47 -36 -39 投资收益 3 19 12 10 5 营业利润 650 1,016 1,420 1,868 2,416 利润总额 648 1,018 1,421 1,867 2,415 所得税 104 154 232 296 380 净利润 544 864 1,190 1,572 2,034 少数股东损益 0 1 1 1 1 归属母公司净利润 544 863 1,189 1,571 2,034 EPS(按最新股本计，元) 1.28 2.04 2.81 3.71 4.80 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 431 1,153 1,257 1,665 2,191 净利润 544 863 1,189 1,571 2,034 折旧摊销 14 20 24 39 52 净营运资金增加 315 1,698 322 408 470 其他 -441 -1,428 -278 -353 -365 投资活动产生现金流 -86 -2,558 -20 -140 -90 净资本支出 -89 -270 -191 -125 -95 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 3 -2,288 171 -15 5 融资活动现金流 -121 2,664 -333 -321 -433 股本变化 0 64 0 0 0 债务净变化 -15 49 0 0 0 无息负债变化 92 585 297 342 418 净现金流 224 1,258 904 1,204 1,668 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 1,602 5,812 6,919 8,476 10,456 货币资金 752 2,035 2,939 4,143 5,811 交易性金融资产 0 781 600 610 620 应收账款 187 247 266 284 277 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 10 13 9 12 16