2022年一季度打新总结及全年IPO展望：打新收益不及预期，买卖双方博弈加剧

中国移动上市带动2022Q1平均募资额环比再度提升，破发频现2022Q1打新收益不及预期。截至3月18日，理想情况下，2022Q1 A/B/C类账户打新收益分别235.23/173.85/125.13万元，比2021年同比下滑超一半。1）受2021年11~12月新股首日涨幅回暖影响2022年1~2月上市新股发行估值整体处于较高水平，新股首日表现分化显著，破发时有发生。此后，受3月市场下跌影响，新股破发数量显著增多，以上市首日均价计算，双创板块已上市的44只网下发行新股中负收益项目数量占比达到29.55%，累计负收益贡献达所有板块正收益贡献50%左右，拖累2022Q1打新收益整体不及预期。2）IPO规模：2022Q1累计IPO 67家，中国移动成功上募集资金519.81亿元位列A股历史第六，带动2022Q1募资额同比翻倍达1564.36亿元。3）参与账户数：2022Q1注册制板块参与账户数下滑至万户以下，C类账户数量反超A类。 新股发行估值及首日涨幅周期性变化显著，买卖双方博弈日趋加剧。 9.18新规落地后，原本的新股发行估值持续走低态势得到根本性扭转，首发PE出现跳跃式上升，破发也随之出现。新股网下报价中枢会极大程度受到当时上市新股首日表现影响，而由于询价到正式挂牌上市交易存在2周左右时间间隔，新股发行PE及首日涨幅呈现周期性波动。但随着市场不断自我学习，这一波动逐渐收敛，买方博弈加剧，新股发行估值始终处于高位，离散化出现的破发对发行估值下移的影响减弱，而批量化的破发出现，如22年3月第3周出现的8只上市新股6只首日破发，仍会对当周询价中枢产生向下压力。 网下机构打新逐渐由“逢新必打”向“优选个股”转变，A类账户择股表现相对更优。2022Q1询价项目平均参与账户数环比有所下降，一方面是由于打新收益相对薄弱情况下新增账户数量较少，另一方面是因为机构改变了原有的“逢新必打”策略，开始主动挑选个股参与。统计数据显示，2022Q1 A类投资者在科创板、创业板未破发项目上的平均参与账户数分别为5851户、5207户，均显著高于破发项目平均参与户数5630、4858户，同时A类账户在科创板未破发项目中的平均入围率约为68.58%，较破发项目的平均入围率54.33%高出约13个百分点，A类账户的选股表现相对较好。 全面注册制依旧可期，100%入围率下的5亿规模产品，2022全年AB类账户打新收益增厚率约为2.85%。考虑到2022年主板注册制改革依旧有不确定性，测算时主板半年采用注册制发行，半年采用核准制发行，在中性预测：1）全年各板块发行120家企业，主板、科创板、创业板平均募资规模分别为14、15、10亿元；2）科创板、创业板首日平均涨幅分别为20%、40%，主板核准下平均开板涨幅80%，注册制下40%；3）科创板账户9000户、创业板账户9500户、主板核准制下账户13500户，注册制下9500户；4）注册制板块入围率70%条件下，5亿规模AB类账户100%入围下的打新收益率预计为2.85%，2亿规模C类账户100%入围下的打新收益率预计为1.97%。 风险提示：1）新股上市涨幅进一步下滑及破发增多风险；2）主板注册制改革推行速度不及预期风险。 1.2022Q1打新收益不及预期 1.1.破发率提升单项目收益持续下行，2022Q1打新收益不佳 市场下行背景下新股破发率再度提升，2022Q1打新收益不佳。2022年以来发行估值维持高位，而随着市场整体下行，上市首日表现不佳，破发率有所提升。截至3月18日，2022年双创板块已上市的44只网下发行新股中，以首日均价计算出现破发的共有13只，占比达到29.55%，受此影响，2022Q1打新收益环比及同比均大幅下行。按照所有项目打满，100%入围的理想情况计算，截至3月18日，2022Q1A/B/C类账户打新收益分别为234.39/173.50/124.79万元，环比及同比下降均超6成。分板块来看，主板单季度收益环比大幅提升，主要是由于中国移动上市后表现不俗，在绿鞋托底下未曾跌破发行价，此后经历一波拉伸，截至3月18日，中国移动单项目打满A/B/C类打新收益达44.84/12.42/4.21万元，是主板打新收益主要贡献来源。破发率高企下科创板打新收益为三个板块中下降最为显著的，与同样处于新规后的2021Q4相比也下降超过80%。 创业板受首日涨幅收窄以及一季度发行数量较少影响打新收益也有明显下降，但降幅低于科创板。 科创板负收益项目数量达40%，双创板块单项平均收益降至2021年全年平均5成以下。截至3月18日，2022年网下发行的科创板、创业板分别上市新股22只，以上市首日均价计算破发项目分别有9只、4只，分别占比40.90%、18.18%，较2021年新规落地后破发比例均有所提升。 单项目收益情况来看，双创板块降幅明显。截至3月18日，2022年科创板未破发项目A/B/C类账户平均收益分别为12.48/12.32/11.18万元，较2021新规后水平略有下降，而破发项目平均负收益贡献达-13.32/-13.05/-11.95万元，叠加负收益项目数量占比提升，科创板2022年所有上市项目平均收益不足2万元，降至2021年新规后上市科创板股票平均收益3成以下。创业板收益中枢也明显下滑，已降至2021年新规后上市创业板股票平均收益水平的60%附近。 表1:理想测算，100%入围情况下2021年打新收益较2020年下降近5成 出计算，创业板考虑10%锁定6个月，锁定期未到新股锁定部分按3月18日收盘价计算收益，后文新股收益计算方式同此。 表2:新规前后单项目收益比较 表3:2021、2022年新规后新股收益分类统计比较 5亿规模产品2022Q1打新增厚收益率不足0.5%。2022年以来受国际局势动荡，国内疫情反复等多方面因素影响，A股市场回撤显著，截至3月17日，上证指数年内下跌10.68%，上证50年内跌幅达18.16%，而打新基金较为重仓的消费+银行+科技行业中，除银行业回撤幅度相对较小外，食品饮料及电子行业指数跌幅均超过15%，预计打新基金一季度底仓收益回撤明显。而打新增厚收益方面，截至3月18日,按照单项目打满，100%入围的理想情况计算，5亿规模产品增厚收益率分别为0.42%/0.30%/0.20%，如考虑70%入围率，5亿规模产品增厚收益率分别为0.29%/0.21%/0.14%。在市场环境整体下行背景下，底仓及打新收益均表现不佳。 表4: 2021年分规模产品打新增强收益率（全市场） 图1：全市场2022年整体下行，打新收益不佳 图2：食品饮料及电子板块2022年回调显著 1.2.中国移动成功上市，2022Q1IPO募资额同比翻倍 中国移动成功上市，2022Q1IPO平均募资额环比再度提升。2022Q1累计IPO发行67家（含北交所），受元旦、春节等假期因素影响，一季度往往为全年发行数量最少的一个季度，2022Q1发行数量环比大幅下降但同比有所提升（2021Q1共发行51家）。2022Q1募资总额达到1564.36亿元，环比基本持平，同比翻倍，主要是由于中国移动在美国退市后成功登陆A股，其IPO募资额达到519.81亿元，位列A股历史第六，贡献2022Q1IPO募资额近35%。此外，我们注意到承销新规修订后双创板块发行估值维持高位，2022Q2创业板新股平均募资金额上行至16.45亿元，科创板则维持在23.10亿元水平，共同贡献下2022Q1IPO平均募资额环比再度提升。 图3：2022Q1募资额同比翻倍 图4：2009年以来A股IPO募资额 图5：2009年以来A股IPO家数 表5:2021年及2022Q1IPO发行情况比较 新规后平均募资额持续上行，带动注册制板块网下打新申购上限金额再度走高。2022Q1注册制板块平均申购上限金额延续新规后上行趋势，整体提升至5.28亿元，其中科创板、创业板平均值分别为6.65亿元、5.97亿元，在2021Q4已翻倍增长基础上再度上行。新规前，新股定价中枢走低，平均募资金额处于低位，注册制板块尤其是创业板申购上限一度不及2亿元，2021Q3时创业板2亿规模产品即可打满超90%的项目，科创板4亿规模产品也可打满超80%项目，小规模账户在打新中更为占优。新规后，随着平均募资额走高，最高申购上限迅速提升，2021Q4时6亿规模产品才可打满约75%的项目，而2022Q1时这一比例再度下降，6亿规模产品的打满率已不足60%。但同时，随着新规后高剔比例的下降以及报价分散度的提升，小规模账户高剔风险有所降低。 图6：2022Q1平均打满规模继续大幅提升 表6:注册制板块打满率统计 1.3.打新账户参与数量有所波动，入围率整体下行 1.3.1.注册制打新账户数量下滑，C类入围账户数量反超A类 2022Q1注册制板块打新参与账户数下滑至万户以下，C类入围账户数量均明显超过A类，不同类型机构打新策略逐步转变。受新股首日涨幅波动影响，新规后的2021Q4打新账户数经历了小幅下滑继而反弹回升，截至12月末整体维持在10000户附近。随着2022年以来新股频繁破发，首日涨幅表现不佳，2022Q1打新参与账户数再度下滑。按照询价日口径统计，1月起注册制板块平均打新参与账户数开始出现下滑趋势，但幅度较小，此后逐步降至万户以下，2月及3月参与账户数分别下滑至9712户、9554户，机构参与热情明显降温。结构上，2月和3月科创板A/C类获配账户数分别为3288/3660户和2776/3127户，创业板A/C类获配账户数分别为2916/3549户和3374/3964户，注册制板块尤其是创业板C类入围账户数大幅超过A类，这显示出A类和C类机构新规后打新策略出现差异，以公募为主的A类机构为保证胜率开始有选择的参与打新项目，而风险偏好较高的C类机构仍采取“逢新必打”的策略，使得C类获配账户数实现反超。此外，受2022年以来科创板新股首日破发率较高影响，板块获配账户数明显下降，而受益相对稳定的创业板参与账户数量则稳步上行。 主板参与账户数稳中有升，基本维持在14000户附近。继2021年12月参与账户数小幅下滑至13000户左右后，2022年1月主板参与账户数重回14000户附近，2022Q1基本保持平稳。其中A类、B类、C类分别约为4000户、2500户、7500户。 图7：新规落地后注册制板块询价参与账户数整体下滑 表7:C类入围账户数量反超A类 图8：核准制板块参与账户数基本保持平稳 1.3.2.入围率基本持平，A类机构中签率环比小幅提升 新规后注册制板块入围率基本维持在70%，A类账户减少下中签率小幅提升。9.18新规后高剔比例减少，询价报价分散度提升，打新入围率较新规前整体有所下降，2022年以来入围率逐渐稳定在70%水平附近。中签率方面，随着A类账户的部分撤退，A类中签率环比小幅提升；受2022年1月创业板入围账户数减少较为显著影响，创业板2022Q1中签率环比有所上升。 表8:2021年新规后落地后注册制板块入围率有所下降 表9:新规落地后，未突破四数孰低发行新股平均入围率保持在70%附近 1.4.A股市场显著回撤影响2022Q1新股首日涨幅下滑明显 新股发行PE环比再度提升，外部市场下行双创板块破发率双增。9.18新规后新股发行估值发生跳跃性上升，2021年10月新规后首批上市新股破发频现，由此带动当期询价新股发行估值有所下移，从而2021年11~12月上市新股表现回暖，当期询价新股发行估值再度上升。2021年12月询价新股多在2022年1月上市，故当月上市创业板新股发行估值较2021年12月再度提升。而此后2022年3月外部市场大幅下行影响新股首日破发批量出现，截至3月18日，2022Q1科创板及创业板已上市网下发行新股中首日破发新股占比分别为40.91%、18.18%，较2021年新规后水平均有所提升。 科创板企业未盈利及低利润率企业较多，上市表现与发行市盈率绝对值相关性