海外公司财报点评：品牌化初见成效，用户及收入增长持续放缓

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年03月23日增持拼多多（PDD.O）品牌化初见成效，用户及收入增长持续放缓核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网II证券分析师：谢琦联系人：赵达021-60933157010-88005148xieqi2@guosen.com.cnzhaoda@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级增持(维持)合理估值81-93美元收盘价39.99美元总市值/流通市值50,119/50,119百万美元52周最高价/最低价104.30/23.21美元近3个月日均成交额256.25百万美元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《拼多多-PDD.O-财报点评：战略重心转为农业科技，收入增速将持续放缓》——20211130《拼多多-PDD.O-财报点评：盈利能力提升，开启“百亿农研”》——20210826《拼多多-PDD.O-财报点评：用户增长略放缓，核心优势依然显著》——20210531《拼多多-PDD.O-财报点评：登顶全球用户规模最大电商，多多买菜继续发力》——20210322《拼多多-PDD.O-财报点评：业绩全面超预期，第二成长曲线确立》——20201115财务表现：在线营销服务收入增速继续下滑，利润端表现较好。2021Q4，拼多多实现营收272.3亿元，同比增长3%；2021年收入939.5亿元，同比增长58%。2021Q4GAAP净利润84.4亿元，去年同期亏损1.8亿元；2021年GAAP净利润77.7亿元，去年同期亏损71.8亿元。本季度在线营销服务收入同比增长18.5%，低增长原因在于电商行业四季度景气度继续下行，公司营销投入保持低位。由于公司供应商在本季度提供了一次性的返点优惠，使得整体利润水平也显著高于前几个季度。用户数：用户增长数量进一步放缓，创历史新低。2021Q4，拼多多年度月活买家数达到8.69亿人，同比增长10%。单季环比增幅仅为140万人，为上市以来季度增幅最低。用户粘性为84.4%，同比降低6.9%。GMV和活跃用户年消费额：人均消费额提升推动GMV全年高增长。2021年拼多多GMV为2.44万亿元，同比增长46.38%。年活跃用户年消费额为2810元，同比增长695元，增幅为近3年最高。人均消费额的提升体现了目前公司品牌化取得初步成果。货币化率：在线营销货币化率增长有所放缓。2021年公司整体货币化率为3.55%，同比增长0.33%。在线营销货币化率为2.97%，同比增长0.1%，低于此前每年0.2%以上的涨幅，原因在于公司给予中小商户及农产品商户更多支持。风险提示：美国证券交易委员会监管风险；竞争对手争夺客户；电商行业下行风险；政策监管带来经营业务调整。投资建议：公司处于战略调整期，维持“增持”评级。2021Q4行业景气度处于低位，公司核心收入增长速度和活跃购买者季度增幅再创新低，由于公司目前战略重心从营销向农业科技研发转变，并计划进行管理层调整，业绩承压或将持续。给予其2022年对应的估值区间为81-93美元,分别下调26%/24%，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)59,49193,950114,452140,775164,731(+/-%)97.4%57.9%21.8%23.0%17.0%净利润(百万元)-7,2647,7699,03913,30820,562(+/-%)4.3%-206.9%16.4%47.2%54.5%每股收益（元）-6.025.448.2912.113.8EBITMargin-15.8%7.3%7.3%9.3%9.3%净资产收益率（ROE）-12.1%10.3%10.5%14.1%22.3%市盈率（PE）-43.941.035.324.015.5EV/EBITDA-29.136.530.619.817.0市净率（PB）5.34.23.73.43.5资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2财务表现：在线营销服务收入增速继续下滑，利润端表现较好2021Q4，拼多多实现营收272.3亿元，同比增长3%；2021年收入939.5亿元，同比增长58%。2021年四季度Non-GAAP净利润66.2亿元，去年同期为-13.8亿元；GAAP净利润84.4亿元，去年同期亏损1.8亿元；2021年GAAP净利润77.7亿元，去年同期亏损71.8亿元。本季度在线营销服务收入224.25亿元，同比增长18.5%，比上季度39.4%的收入增速进一步放缓，低增长原因一方面在于电商行业四季度整体景气度继续下行，另一方面，公司季度营销投入规模继续保持低位，在高用户基数上降低了拉新力度。交易佣金收入47.24亿元，同比增长108.3%，高增长原因主要在于社区团购业务收入的推动及用户消费频次的增加。本季度1P业务收入8170万元，规模与上季度接近。管理层表示1P业务不是战略重点，仅用来临时满足平台商家不能够覆盖的消费者需求，目前规模有减小迹象。本季度毛利率76.07%，比上季度继续提升约6%，原因在于低毛利的1P业务占比进一步降低，对毛利的扰动减少。管理层表示公司某供应商在本季度提供了一次性的返点优惠，这一优惠提升了毛利并降低了研发费用，使得整体利润水平也显著高于前几个季度。图1：拼多多季收入及增速（百万元，%）图2：拼多多季度毛利率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理本季度销售费用/管理费用/研发费用分别为113.66/4.2/20.23亿元，对应的销售费用率/管理费用率/研发费用率达41.47%/1.54%/7.43%。销售费用率在近三个季度维持在40%-50%之间，显著低于之前55%以上的营销投入，低投入使得公司继续取得盈利，但另一方面也使得活跃买家增长持续放缓。管理费用率、研发费用率同比基本保持稳定。本季度“百亿农研”仍未开始大规模投入，管理层表示将择机选择合适项目推进。 vUaXnVcUcZjYmNpNnO7NbPbRtRrRsQtReRmMmPiNpNnObRpOqRuOpOrRvPpNnN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：拼多多季度费用率图4：拼多多GAPP及Non-GAAP利润（百万元）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理用户端：用户增长数量进一步放缓，创历史新低截止2021Q4，拼多多年度月活买家数达到8.69亿人，同比增长10%。单季环比增幅仅为140万人，为上市以来季度增幅最低。横向比较，本季度京东活跃买家增长1770万人，阿里巴巴中国商业板块活跃买家增长1900万人。2021Q4国家统计局实物商品网上零售额同比增长6.07%，比三季度7.75%的增速进一步放缓，行业景气度处于低位，流量获取难度加大，与此同时拼多多没有扩大营销投入引流。图5：年活跃消费者数量（百万人）图6：年活跃消费者季度增长人数对比（百万人）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理本季度拼多多APP月活用户数达7.33亿人，同比增长2%，单季环比减少810万人。用户粘性为84.4%，低于上季度的85.5%，同比降低6.9%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：拼多多App月活用户数及用户粘性（百万人）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理GMV和活跃用户年消费额：人均消费额提升推动GMV全年高增长2021年拼多多GMV为2.44万亿元，同比增长46.38%。2021年活跃买家增长8030万人，显著低于2017年以来每年1.6亿以上的买家增长人数，因此GMV高增长的主要推力为人均消费额的提升。2021年拼多多活跃用户年消费额为2810元，同比增长695元，为近3年增幅最高。2018年至2020年人均消费额增长分别为550、593和395元。人均消费额的较快提升体现了目前公司品牌化取得初步成果，未来重心也从追求用户增长转变为提升消费额和复购率。图8：拼多多年度GMV（十亿元）图9：拼多多活跃用户年消费额（元）资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理货币化率：在线营销货币化率增长有所放缓2021年拼多多整体货币化率为3.55%，同比增长0.33%。交易佣金货币化率为0.58%，同比提升0.23%，改善的主要原因为社区团购业务的扩大。目前社区团购行业主要玩家的战略重心已经从规模扩张转变为提升盈利水平，因此交易佣金货币化率的提升也将放缓。在线营销货币化率为2.97%，同比增长0.1%。自2018 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5年以来，拼多多在线营销货币化率每年均有0.2%以上的提升，2021年货币化率增长有所放缓，原因在于拼多多给予中小商户及农产品商户更多支持。图10：拼多多货币化率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理投资建议：公司处于战略调整期，维持“增持”评级2021年公司GMV和人均消费额增长良好，但货币化率有所降低。2021Q4行业景气度处于低位，公司核心收入增长速度和活跃购买者季度增幅再创新低，由于公司目前战略重心从营销向农业科技研发转变，并计划进行管理层调整，业绩承压或将持续。我们下调了对公司业绩以及估值的预期，以反映公司现状与宏观环境的挑战。我们对于拼多多2022年收入进行分布估值，其系数如下：（1）、线上市场服务：给予PS估值5-6倍，对应稳态利润率30%和16-20倍市盈率。公司近几个季度由于营销费用率降低导致收入增长放缓，这体现了一定规模的费用投入对于维持公司竞争力的重要性，更高的费用率也使其未来稳态利润率可能低于其他电商平台。基于此认知，我们将稳态利润率从35%下调为30%；（2）、多多买菜：给予1.2倍PS；并假设15%退换货及未履约单品，对应远期增长率40%和稳态利润率3%。得到如下估值表： 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6表1：估值表202020212022E2023E2024E线上市场服务营业收入（百万元）53,74079,634101,571125,716147,650YOY78%48%28%24%17%市值（百万元人民币）322,440477,802609,425754,295885,899多多买菜营业收入（百万元）4572,629113,398171,197246,088YOY161959%139%68%44%市值（百万元人民币）5487,155136,078205,436295,306估值合计（百万人民币元）859,909564,956745,503959,7311,181,205拼多多估值（百万美元）135,07088,740117,100150,749185,537资料来源:公司公告、国信证券经济研究所预测给予其2022年对应的估值区间为81-93美元,分别下调26%/24%，维持“增持”评级。风险提示美国证券交易委员会监管风险；竞争对手争夺客户；电商行业下行风险；政策监管带来经营业务调整。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告7附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物74,84366,04473,43087,76384,360营业收入59,49193,950114,452140,775164,731应收款项4,9704,9246,5308,0049,295营业成本19,27931,71837,49546,11953,967存货净额00000毛利40,21262,23276,95794,656110,764其他流动资产69,71189,9411