证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 食品及饲料添加剂 2022年03月23日 金禾实业（002597）2021年报点评 强推 （维持） 量价双升实现历史最佳业绩，行业格局优化龙头企业进入收获期 目标价：55.6元 当前价：39.57元 事项：  公司发布2021年年度报告，报告期内实现营业收入58.45亿元，同比+59.4%；归母净利润为11.77亿元，同比+63.8%；Q4单季度归母净利润实现4.64亿元，环比+69.2%。 评论：  行业格局优化叠加新产能投产，公司实现量价齐升。公司2021年单季度实现归母净利润2.1/2.29/2.74/4.64亿元，环比增长38%/12%/55%/69%，下半年主要产品量价提升贡献主要业绩增量。量的方面在于三氯蔗糖5000吨新装置Q1投产后装置负荷稳步提升三季度逐渐实现满产满销；价格方面，2021年H1三氯蔗糖平均售价为20.6万元/吨，倒逼行业高成本装置退出，下半年随着销售旺季到来+成本抬升，三氯蔗糖售价不断走高，市场最高报价达48万/吨，三氯蔗糖H2均价环比上涨13.1万元。食品添加剂另外的产品安赛蜜、甲基麦芽酚、乙基麦芽酚2021年市场含税均价为6.95、10.97、10.65万元/吨，相较于2020年分别提升13%/10%/19%。大宗化学品板块表现亮眼，营收为21.33亿元（同比+61.68%），毛利率为24.94%（同比+5.84 pct），公司产品丰富，具备显著的产业链协同效应，煤气化制取液氨时联产甲醇，甲醇可以制取乙醛、甲醛、甲酸等，从而制取吡啶盐酸盐、季戊四醇、新戊二醇、甲酸钠等医药、农药、涂料中间体，产业链一体化优势让公司在大宗原料上涨时取得良好的经济收益。  甜味剂行业龙头地位不断巩固，产业链一体化优势构筑行业壁垒。公司安赛蜜产能占全球总产能的60%，三氯蔗糖新产能投产后占全球总产能的50%，2022年还有5000万吨麦芽酚装置将逐步投产，预计将占国内的50%。公司不断延伸产业链提升原材料自给率，上游原料包括氯化亚砜、双乙烯酮和糠醛均可自产，其中双乙烯酮和糠醛可实现完全自给。氯化亚枫二期在建4万吨装置已经进入设备安装阶段，投产后可实现完全自供还可外售；公司还规划了3万吨DMF产线，全部投产后可再进一步降低生产成本。受环保约束和技术准入门槛，行业新进入者难度较大且需要较长的项目审批建设时间，随着低糖无糖的健康理念逐步深入人心，我们看好甜味剂行业长期产业格局。  公司回购公司股份用于员工持股计划或股权激励，彰显发展信心。公司拟以不低于人民币7500万元且不超过人民币15000万元的自有资金回购公司股份，回购价格不超过人民币55元/股，回购股份数量约为136.36-272.73万股，占比公司当前总股本的0.24%-0.49%，将在12个月内实施。  投资建议：我们维持2022-2023年盈利预测16和21亿元并新增2024年盈利预测22亿元，对应 EPS 依次为2.78、3.69和3.99元/股，参按照2022年业绩给予20倍PE，对应目标价55.6元/股并重申“强推”评级。  风险提示：原料价格上涨超预期、下游需求不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 5845 7060 8204 8738 同比增速(%) 59.4% 20.8% 16.2% 6.5% 归母净利润(百万) 1177 1557 2069 2239 同比增速(%) 63.8% 32.3% 32.9% 8.3% 每股盈利(元) 2.10 2.78 3.69 3.99 市盈率(倍) 19 14 11 10 市净率(倍) 4 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年 3月22日收盘价 证券分析师：冯昱祺 电话：010-66500828 邮箱：fengyuqi@hcyjs.com 执业编号：S0360520120005 公司基本数据 总股本(万股) 56,091.59 已上市流通股(万股) 55,948.89 总市值(亿元) 221.95 流通市值(亿元) 221.39 资产负债率(%) 33.98 每股净资产(元) 10.16 12个月内最高/最低价 52.42/28.25 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《金禾实业（002597）2021年业绩预告点评：业绩符合预期，三氯蔗糖表现值得期待》 2022-01-04 《金禾实业（002597）2021年三季报点评：三氯格局优化驱动价格大涨，业绩弹性有望逐步呈现》 2021-10-29 《金禾实业（002597）深度研究报告：健康意识觉醒加速减糖趋势，第四、五代代糖全球龙头享长坡厚雪》 2021-06-22 -28%-8%13%33%21/0321/0621/0821/1022/0122/032021-03-22~2022-03-22金禾实业沪深300华创证券研究所 金禾实业（002597）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1985 1620 2585 3631 营业收入 5845 7060 8204 8738 应收票据 0 280 81 108 营业成本 4199 4821 5321 5618 应收账款 505 463 591 665 税金及附加 33 40 54 54 预付账款 109 124 134 143 销售费用 69 83 97 103 存货 506 598 676 701 管理费用 150 181 210 224 合同资产 0 0 0 0 研发费用 183 221 257 273 其他流动资产 2389 3039 3336 3647 财务费用 23 18 12 14 流动资产合计 5494 6124 7403 8895 信用减值损失 -16 -11 -14 -12 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -8 -8 -8 -8 长期股权投资 20 20 20 20 公允价值变动收益 49 49 64 54 固定资产 2400 3312 4092 4460 投资收益 119 47 72 79 在建工程 334 334 234 234 其他收益 41 37 37 38 无形资产 120 108 97 87 营业利润 1385 1815 2411 2610 其他非流动资产 480 323 358 374 营业外收入 1 2 1 2 非流动资产合计 3354 4097 4801 5175 营业外支出 22 13 15 17 资产合计 8848 10221 12204 14070 利润总额 1364 1804 2397 2595 短期借款 176 176 176 176 所得税 188 248 329 357 应付票据 615 807 861 945 净利润 1176 1556 2068 2238 应付账款 475 586 686 729 少数股东损益 -1 -1 -1 -1 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1177 1557 2069 2239 合同负债 132 159 185 197 NOPLAT 1196 1572 2078 2250 其他应付款 9 9 9 9 EPS(摊薄)（元） 2.10 2.78 3.69 3.99 一年内到期的非流动负债 66 22 30 39 其他流动负债 307 386 478 512 主要财务比率 流动负债合计 1780 2145 2425 2607 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 630 630 630 630 成长能力 应付债券 507 507 499 504 营业收入增长率 59.4% 20.8% 16.2% 6.5% 其他非流动负债 90 66 74 77 EBIT增长率 67.6% 31.4% 32.2% 8.3% 非流动负债合计 1227 1203 1203 1211 归母净利润增长率 63.8% 32.3% 32.9% 8.3% 负债合计 3007 3348 3628 3818 获利能力 归属母公司所有者权益 5841 6874 8578 10255 毛利率 28.2% 31.7% 35.1% 35.7% 少数股东权益 0 -1 -2 -3 净利率 20.1% 22.0% 25.2% 25.6% 所有者权益合计 5841 6873 8576 10252 ROE 20.2% 22.7% 24.1% 21.8% 负债和股东权益 8848 10221 12204 14070 ROIC 23.9% 25.9% 27.5% 24.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 34.0% 32.8% 29.7% 27.1% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 25.2% 20.4% 16.4% 13.9% 经营活动现金流 885 1192 2321 2427 流动比率 3.1 2.9 3.1 3.4 现金收益 1519 1942 2576 2859 速动比率 2.8 2.6 2.8 3.1 存货影响 -165 -92 -78 -24 营运能力 经营性应收影响 -245 -244 69 -103 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.6 经营性应付影响 148 304 155 126 应收账款周转天数 25 25 23 26 其他影响 -372 -717 -400 -431 应付账款周转天数 38 40 43 45 投资活动现金流 -740 -1113 -1199 -981 存货周转天数 36 41 43 44 资本支出 -597 -1268 -1166 -965 每股指标(元) 股权投资 -15 0 0 0 每股收益 2.10 2.78 3.69 3.99 其他长期资产变化 -128 155 -33 -16 每股经营现金流 1.58 2.13 4.14 4.33 融资活动现金流 229 -444 -157 -400 每股净资产 10.41 12.25 15.29 18.28 借款增加 604 -43 -1 15 估值比率 股利及利息支付 -283 -430 -627 -632 P/E 19 14 11 10 股东融资 0 0 0 0 P/B 4 3 3 2 其他影响 -92 29 471 217 EV/EBITDA 33 26 19 17 资料来源：公司公告，华创证券预测 金禾实业（002597）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 能源化工团队介绍 分析师：冯昱祺 伯明翰大学金融工程硕士，曾就职于神华集团，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：李家豪 香港中文大学化学硕士。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨欣悦 利兹大学统计学硕士。2021年加入华创证券研究所。 金禾实业（002597）2021年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyj