公司年报点评：销售稳健增长，聚焦核心城市

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 王嵩 首席分析师 SAC执证编号：S0110520110001 wangsong@sczq.com.cn 李枭洋 研究助理 lixiaoyang@sczq.com.cn 电话：010-81152673 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：聚源数据 [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（元） 13.51 一年内最高/最低价（元） 15.09/9.02 市盈率（当前） 6.52 市净率（当前） 1.32 总股本（亿股） 79.23 总市值（亿元） 1,070.43 资料来源：聚源数据 相关研究 [Table_OtherReport]  招商蛇口(001979.SZ)2021年业绩预告点评：高价地结转持续影响业绩，投资端仍较为积极  招商蛇口(001979.SZ)2021半年报预增点评：存量资产盘活提升业绩弹性  招商蛇口(001979.SZ)2020年报点评：整装再出航，优质土储释放业绩弹性 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 毛利率下降叠加计提减值，业绩表现低于市场预期。公司2021年实现营业总收入1606亿元，同比增长23.9%；归母净利润103.7亿元，同比下降15.4%。公司2021年全年毛利率25.5%，同比下降3.2个百分点；净利率6.5%，同比下降3个百分点。公司业绩同比下滑主要由于部分高价地、低毛利项目集中交付结算影响整体利润水平，同时公司21年计提资产减值准备43.7亿元，相应减少归母净利润34.56亿元，此外公司转让子公司产生投资收益同比减少24.5亿元。 ⚫ 销售排名提升，区域深耕成效显著。公司2021年实现销售金额3268亿元，同比增长17.7%；销售面积1464万平米，同比增长17.8%；全口径销售排名升至第7位，较2020年底提升3名。在7个城市销售规模排名当地前三，公司区域深耕成效显著，在高能级城市形成规模效应，有效降低销管费用率以及去化风险，同时保持利润的稳定性。 ⚫ 多元化拿地布局，聚焦高能级核心城市。公司2021年新增建面1551万平米，同比下降4.6%，总地价2150亿元，同比增长42%。2021年公司在一线及新一线核心城市拿地金额占比73%，同比提升11个百分点。同时公司通过产城联动及收并购，分别获取215万方和106万方土储。土地市场遇冷以及公司多元化投资的推进，使得拿地项目的隐含毛利率显著改善，充足优质土储也为后续销售奠定基础。 ⚫ 融资成本持续改善，长期负债比例大幅提升。2021年综合融资成本4.48%，同比下降0.22个百分点，同时长期负债占比提升13.9个百分点至78.3%。公司凭借央企的融资优势，成为受益融资渠道改善的第一批房企。2021年四季度以来，已成功发行3笔超短融和5笔中期票据，总计募集资金115.9亿元。行业收并购时代下，公司可凭借央企信用背景及低融资成本优势获取更多优质资源。 ⚫ 投资建议：公司2021年销售增速保持行业领先，土地扩张相对积极，同时公司核心城市土储占比较高，可确保销售的可持续增长。公司持有大量园区及商业物业，有望通过Reits上市贡献利润。随着公司获取项目毛利率企稳以及前期高价地减值得逐步释放，公司未来业绩有望实现稳步增长。我们预测公司2022-2024年EPS分别为1.31元/1.42元/1.52元/股，对应PE分别为10.3/9.5/8.9倍，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：政策边际改善力度不及预期、销售去化不及预期、前期高价地减值风险等。 盈利预测 [Table_Profit] 2021A 2022E 2023E 2024E 营收（亿元） 1606.4 1722.1 1851.3 1962.3 营收增速（%） 23.9% 7.2% 7.5% 6.0% 归母净利润（亿元） 103.7 103.8 112.7 120.6 归母净利润增速（%） -15.3% 0.1% 8.6% 7.0% EPS(元/股) 1.31 1.31 1.42 1.52 PE 10.3 10.3 9.5 8.9 资料来源：Wind，首创证券 -0.4-0.200.20.422-Mar2-Jun13-Aug24-Oct4-Jan17-Mar招商蛇口沪深300 [Table_Title] 销售稳健增长，聚焦核心城市 [Table_ReportDate] 招商蛇口(001979)公司年报点评 | 2022.03.22 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 图1：公司历年营收及增速 图2：公司历年利润总额及增速 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 图3：公司历年归母净利润及增速 图4：公司毛利率及归母净利率 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 图5：公司销管及财务费用率 图6：公司销管费用占销售金额比值 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201620172018201920202021营业收入（亿元）同比增速-20%0%20%40%60%80%050100150200250300201620172018201920202021利润总额（亿元）同比增速-40%0%40%80%120%020406080100120140160180201620172018201920202021归母净利润（亿元）同比增速0%10%20%30%40%201620172018201920202021归母净利率毛利率1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201620172018201920202021销管费用/销售金额0.0%1.5%3.0%4.5%6.0%201620172018201920202021销管费用/营收财务费用/营收 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图7：公司合同负债及增速 图8：公司业绩保障倍数 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 图9：公司少数股东权益与损益占比 图10：公司现金流净值 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 图11：公司销售回款率 图12：公司市占率 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,4001,600201620172018201920202021合同负债（亿元）同比增速0%20%40%60%80%100%120%2015201620172018201920202021业绩保障倍数0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018201920202021少数股东权益占比少数股东损益占比-400-300-200-10001002003004002015201620172018201920202021经营现金流净额投资现金流净额筹资现金流净额50%60%70%80%0.00500.001000.001500.002000.002500.0020172018201920202021销售回款销售回款率0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%2.0%2015201620172018201920202021招商蛇口市占率 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图13：公司销售面积及增速 图14：公司销售金额及增速 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 图15：公司销售均价及增速 图16：公司拿地均价及增速 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 图17：公司历年拿地建面 图18：公司历年拿地金额 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,600201620172018201920202021销售面积（万方）同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201620172018201920202021销售金额（亿元）同比（%）-20%-10%0%10%20%30%40%100001300016000190002200025000201620172018201920202021销售均价（元/平）同比（%）-40%-20%0%20%40%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020172018201920202021拿地均价同比增速（%）-20%0%20%40%60%050010001500200020172018201920202021拿地建面（万平方米）同比增速（%）-20%0%20%40%60%0500100015002000250020172018201920202021拿地金额（亿元）同比增速（%） 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图19：公司拿地金额投资强度 图20：公司拿地均价/销售均价 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 图21：公司2021年分线城市拿地占比 图22：公司有息负债规模及同比 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 图23：公司综合资金成本 图24：公司长短债占比 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201620172018201920202021拿地金额/销售额0.00.20.40.60.81.0201620172018201920202021地价房价比22%11%22%17%31%48%57%45%45%42%26%20%20%33%19%5%11%13%6%8%20172018201920202021一线总和新一线总和二线总和三四线总和0%10%20%30%40%50%60%70%04008001,2001,6002,00020172018201920202021有息负债规模（亿元）同比4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%201620172018201920202021综合资金成本（%）16.8%22.6%30.5%32.9%38.6%35.6%21.7%83.2%77.4%69.5%67.1%61.4%64.4%78.3%2015201620172018201920202021短期负债占比长期负债占比 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图25：公司新开工面积及同比 图26：公司竣工面积及同比 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 -40%0%40%80%0.0400.0800.01200.01600.02000.0201620172018201920202021新开工面积（万平方米）开工同