敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月22日 公司研究 2021年业绩受限电和资产减值拖累，2022年业绩仍值得期待 ——云铝股份（000807.SZ）2021年年报点评 增持（维持） 事件：公司3月21日晚发布2021年年报，2021年实现营收416.7亿元，同比增长41%；归母净利润33.2亿元，同比增长268%；扣非后归母净利润33.1亿元，同比增长330%。 点评： 限电及能耗双控影响产能释放，电解铝产量同比下降4%。受益于铝价上行，2021年公司盈利能力提升明显，综合毛利率20.4%，同比增长6.2个百分点。1）电解铝板块收入191亿元，同比增长15.5%；毛利率25.7%，同比增长9.5个百分点；原铝产量230万吨，同比下降4%，主要系2021年云南省限电及能耗双控政策影响。2）铝加工板块收入220.9亿元，同比增长76%；铝合金及铝加工产品产量124.2万吨，同比增长25%；毛利率16.2%，同比增长4.4个百分点。 资产减值合计19.85亿元，拖累业绩增速。公司2021年计提资产减值损失合计19.85亿元，占公司归母净利润比例为59.8%，主要是对闲置及低效无效资产计提。包括固定资产减值损失16.98亿元，无形资产减值损失2.34亿元，在建工程减值损失3886万元，存货减值损失1393万元。 ROE升至2008年以来高点，资产负债率降至历史最低。2021年摊薄ROE上升至18.2%，同比+10.6个百分点。销售费用率0.16%，同比-1.54个百分点，主要系运费计入营业成本；管理费用率1.99%，同比-1.74个百分点；财务费用率1.41%，同比-0.78个百分点，主要系2021年完成了文山绿色铝项目募资30亿元非公开发行股票方案；同时，资产负债率由2020年66.5%下降至2021年的44.7%（历史最低），同比-21.8个百分点。 供给扰动，需求改善，持续看好铝价上涨。国内电解铝企业逐步复产，但因广西百色疫情停产42万吨，产量增加的速度整体或较慢；能源价格高企，欧洲铝企仍有进一步减产预期，海外供给持续受扰动。截至3月18日，全国电解铝现货库存108.9万吨，较3月7日的库存高点下降5.5万吨，进入去库周期；预计从3月中下旬开始，下游企业开工将加快恢复。供给扰动，需求改善，继续看涨铝价。 盈利预测、估值与评级：考虑海外供给受限，国内产量恢复缓慢，上调2022/2023/2024年铝价为20000/19500/19500元/吨。同时，公司铝产能有望逐步释放，并相应调整公司盈利预测，预计2022/2023年净利润57/64亿元，上调幅度分别为3.4%/0.3%，新增2024年净利润预测为71亿元，对应当前股价的PE分别为8.4/7.4/6.7倍，维持“增持”评级。 风险提示：云南来水不及预期；在建项目进展不及预期，铝价大幅下跌风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 29,573 41,669 51,473 58,222 64,028 营业收入增长率 21.78% 40.90% 23.53% 13.11% 9.97% 净利润（百万元） 903 3,319 5,738 6,446 7,138 净利润增长率 82.25% 267.74% 72.89% 12.34% 10.73% EPS（元） 0.29 0.96 1.65 1.86 2.06 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.65% 18.25% 24.38% 21.99% 20.00% P/E 47.9 14.4 8.4 7.4 6.7 P/B 3.7 2.6 2.0 1.6 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-21 当前价：13.82元 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 34.68 总市值(亿元)： 479.27 一年最低/最高(元)： 9.02/23.58 近3月换手率： 220.98% 股价相对走势 -25%12%49%86%124%02/2105/2108/2112/21云铝股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 5.56 38.41 33.41 绝对 -1.34 25.07 17.62 资料来源：Wind 相关研报 2020年全年归母净利创历史新高——云铝股份（000807.SZ）2020年年报点评（2021-03-26） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 云铝股份（000807.SZ） 图1：公司归母扣非净利润创历史新高 图2：公司资产负债率创历史新低 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 云铝股份（000807.SZ） 表1：公司主要财务指标 单位：亿元 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 营业收入 107 149 191 159 155 221 217 243 296 417 同比增长 33.6% 39.6% 27.9% -17.0% -1.9% 42.4% -2.0% 12.0% 21.8% 40.9% 毛利 6 7 8 11 22 29 15 32 42 85 毛利率 5.8% 4.5% 4.3% 7.0% 14.2% 13.0% 7.1% 13.4% 14.2% 20.4% 销售费用 2.0 3.0 3.9 4.3 4.1 4.1 4.6 5.4 6.3 0.7 管理费用 2.6 3.4 4.3 4.6 6.2 7.1 12.6 8.3 10.7 7.7 财务费用 3.2 5.3 8.8 9.9 8.0 7.7 8.6 9.0 6.5 5.9 研发费用 0.1 0.3 0.6 期间费用率 7.4% 7.8% 8.9% 11.9% 11.8% 8.6% 11.9% 9.4% 8.0% 3.6% 资产减值损失 0.26 0.30 1.34 1.32 0.42 0.97 6.33 3.28 3.85 19.85 投资净收益 0.14 0.01 0.70 -0.03 0.01 -0.13 0.16 0.24 0.32 0.01 营业外收入 2.53 3.97 0.65 5.67 0.40 0.11 0.06 0.22 0.09 0.04 营业外支出 0.05 0.05 0.05 0.10 0.29 0.21 0.14 0.08 0.22 0.37 税前利润 0 -1 -9 -4 3 8 -18 6 14 47 税前利润率 0.4% -0.9% -4.7% -2.3% 1.8% 3.6% -8.3% 2.5% 4.6% 11.3% 净利润 0 -1 -7 -4 2 7 -17 5 12 42 所得税率 39.8% 17.6% 20% -21% 24.0% 10.7% 2.9% 8.6% 9.0% 10.1% 归母净利 0 0 -5 0 1 7 -15 5 9 33 同比增长率 -86.0% 19% -3002.2% -106% 276% 494% -323% -133.8% 82% 267.7% 扣非净利润 -1.2 -2.5 -5.1 -3.7 1.0 6.3 -14.9 3.4 7.7 33.1 总资产 188 230 244 293 319 359 375 396 410 378 期末净资产 50 54 47 66 99 109 92 126 138 209 ROE（摊薄） 0.3% 0.4% -13.6% 0.5% 1.2% 6.7% -17.7% 4.5% 7.6% 18.2% 资产负债率 73.4% 76.4% 80.7% 77.3% 69.1% 69.5% 75.4% 68.2% 66.5% 44.7% 归母净资产 39 39 34 56 92 99 83 109 118 182 其他权益工具 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 在建工程 49.6 33.4 25.3 22.0 19.0 35.1 34.9 33.4 19.2 25.5 带息债务 111 127 127 120 116 141 179 172 163 98 货币资金 14 11 17 32 43 41 44 41 12 16 存货金额 17 25 28 24 32 45 40 34 35 30 存货/销售收入 16.1% 16.6% 14.5% 14.9% 20.9% 20.2% 18.5% 13.9% 12.0% 7.3% 存货周转次数 1.78 1.70 1.74 1.43 1.19 1.25 1.19 1.43 1.83 2.52 折旧 3.9 5.7 7.4 9.2 9.8 11.4 12.7 13.8 15.7 18.6 自由现金流 -22.26 4.39 -9.40 21.05 -5.07 -7.81 -33.31 1.44 -3.06 56.87 支付的各项税费 2.7 1.5 2.1 4.8 4.5 5.7 7.0 7.6 10.0 21.3 税费/销售收入 0.4% 4.9% 1.2% 3.5% 2.4% 2.8% 3.3% 3.5% 3.5% 5.7% 应收账款/销售收入· 2.55% 1.04% 0.80% 1.73% 2.14% 1.11% 1.42% 0.98% 0.55% 0.08% 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 云铝股份（000807.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 29,573 41,669 51,473 58,222 64,028 营业成本 25,374 33,180 40,611 46,260 50,907 折旧和摊销 1,567 1,857 2,789 2,957 3,040 税金及附加 278 327 404 457 503 销售费用 629 68 84 95 105 管理费用 1,071 774 978 1,106 1,217 研发费用 31 55 68 77 85 财务费用 647 588 575 525 483 投资收益 32 1 1 1 1 营业利润 1,370 4,721 8,581 9,636 10,666 利润总额 1,357 4,688 8,545 9,600 10,630 所得税 123 476 1,282 1,440 1,595 净利润 1,234 4,212 7,264 8,160 9,036 少