宏观策略周报：实体经济收缩迹象明显，债市有进一步上升空间

宏观策略周报 南华期货研究 NFR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2018年11月18日星期日 南华期货研究所 章睿哲 投资咨询证号：Z0013599 z h angruizhe@nawaa.com 010-83168383 摘要 近期国内宏观经济形势的一个主要变化是实体经济有重新进入下行周期的迹象，工业品价格下跌、通胀预期生变，叠加10月份融资规模大幅回落和货币政策降准预期，股市缓慢回升，国债期货创2017年4月份以来新高。就目前情势来看，债市还有较大的上升空间。 海外方面，国际原油价格持续下跌，短期能否企稳仍需观察，主要股市仍有进一步下探风险，VIX恐慌指数自10月份以来一直维持高位，虽然美联储表态偏鹰，但美国10年期国债利率一直徘徊不前，表明投资者对于通胀形势和经济增长预期已经发生变化，海外经济金融风险在继续酝酿。 实体经济收缩迹象明显，债市有进一步上升空间 2018年11月18日星期日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 实体经济收缩迹象明显，债市有进一步上升空间 近期国内宏观经济形势的一个主要变化是实体经济有重新进入下行周期的迹象，工业品价格下跌、通胀预期生变，叠加10月份融资规模大幅回落和货币政策降准预期，股市缓慢回升，国债期货创2017年4月份以来新高。就目前情势来看，债市还有较大的上升空间。 海外方面，国际原油价格持续下跌，短期能否企稳仍需观察，主要股市仍有进一步下探风险，VIX恐慌指数自10月份以来一直维持高位，虽然美联储表态偏鹰，但美国10年期国债利率一直徘徊不前，表明投资者对于通胀形势和经济增长预期已经发生变化，海外经济金融风险在继续酝酿。下面具体来看国内10月份的宏观数据情况。 固定资产投资增速小幅回暖，基建投资有企稳迹象，但不确定性仍较大。1-10月固定资产投资累计增长5.7%，比9月回升0.3个百分点，房地产开发投资同比增长9.7%，比9月回落0.2个百分点，制造业投资同比增长9.1%，比9月上升0.4个百分点，基建投资（不含电力）同比增长3.7%，比9月回升0.4个百分点。整体来看，房地产投资缓慢回落但仍稳定，基建投资有企稳迹象，制造业投资仍在回暖，带动固定资产投资增速回升。然而，今年的制造业投资回暖有很大一部分要归功于地产开工增速的上行，比如在制造业投资里面占比最高的非金属矿物制品业1-9月累计投资增速达到20.7%，黑色金属加工业投资增速达到16.1%，这些行业都是与房地产开发投资密切相关的，虽然我们认为房地产投资大幅回落的可能性很低，但也需保持警惕，整体固资回升态势能否持续仍存在较大不确定性。 消费形势不乐观。10月份社会消费品零售增长8.6%，比上月回落0.6个百分点，回落幅度较大，而且绝大部分消费品类增速均出现下滑，消费情况不乐观。下半年以来国家采取了一些措施来提振消费，包括个税改革、进口税率下调等等，但目前还看不到效果，这里面既有提振力度不足的原因，个人所得税在公共财政图1、固定资产投资情况 图2、今年投资增长较快的部分制造业行业 资料来源：WIND资讯 南华研究 资料来源：WIND资讯 南华研究 2018年11月18日星期日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 收入里面占比本身就不高，其他方面虽然也出台了政策，包括9月下旬国务院印发的《进一步激发居民消费潜力若干意见》，但也没有具体的措施配套；同时也有消费结构的问题，包括高房价的挤出效应。但结合目前的经济形势来看，当下这种消费的回落，更主要的原因还是宏观经济再次进入周期下行的结果，已经不只是消费本身的问题。 社融持续回落已不仅是资金面紧张问题，还有融资需求不足问题。 货币供给方面，10月份M2继续下滑至8%，创历史新低，M1下滑至2.7%，也是处于历史最低水平区间。下半年资金面的情况要比上半年好一些，但是M2和M1还在持续下滑，说明实体经济活动开始收缩，银行体系信贷派生能力下降。此外，10月份外汇占款降幅创2017年1月以来新高，后期对流动性的影响可能会逐渐显现。 图3、社会消费品零售总额增长情况 图4、部分消费品类增长情况 资料来源：WIND资讯 南华研究 资料来源：WIND资讯 南华研究 图5、货币供给增速 图6、外汇占款情况 资料来源：WIND资讯 南华研究 资料来源：WIND资讯 南华研究 2018年11月18日星期日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 融资方面，10月份新增社融环比减少1.48万亿，同比减少4716亿，地方政府专项债发行规模环比大幅回落，10月份仅发行了868亿，社会融资规模存量增速下行至10.2%，继续创新低；贷款方面，10月份新增人民币贷款环比减少6830亿，同比增加338亿，其中企业贷款环比大幅减少5269亿，同比减少639亿，企业中长期贷款环比减少2731亿，同比减少937亿。 整体来看，目前融资情况所反映的问题已不是紧张，而是融资需求不足，实体经济悲观预期明显。我们可以从几个角度来看这个问题，一是9月份地方政府专项债加速发行使得新增社融规模有一个短暂的走高，而且对企业债券有一个挤出效应，8月份企业债发行还有3297亿，但9月份一下子下滑至487亿，但是10月份政府专项债发行大幅放缓之后，新增信贷和企业债券发行的回升幅度不够；二是市场利率在回落，特别是中长期债券利率的回落很明显，反映长期经济增长预期下行；三是结合PMI情况来看，订单指数大幅滑落，进口和原材料库存大幅减少，反映企业已经开始主动去库存，而不是进行生产和扩张。 图7、贷款余额和社融存量增长情况 图8、贷款分类情况 图9、新增社融分类情况 图10、企业债利率走势 资料来源：WIND资讯 南华研究 资料来源：WIND资讯 南华研究 2018年11月18日星期日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 楼市仍维持高景气。1-10月份商品房销售面积累计增长2.2%，环比小幅回落0.7个百分点，但目前仍是正增长，全年很有可能仍会创历史新高；商品房价格仍在上涨，70大中城市新建商品住宅价格指数同比上涨9.7%，环比上涨1%，二三线城市同比仍保持较高增速，一线城市环比也没有出现下降；1-10月房地产开发资金增速为7.7%，环比小幅放缓0.1个百分点，定金和预收款增速仍维持高位；1-10月土地购置面积增速为15.3%，仍维持高位，房屋新开工面积累计增长16.3%，环比小幅回落0.1个百分点，增速也维持高位，施工面积增长4.3%，环比上升0.4个百分点，竣工面积下降12.5%，降幅扩大，这种情况显示开发商虽然新开工加快，但完成速度放缓。此外，商品房库存仍在持续下降，10月份降幅为12.4%。整体来看，楼市尚未转冷。 值得一提的是，1-10月办公楼和商业用房销售增速分别下滑了10.5%和2.8%，商业营业用房的负增长是从9月份才开始的，这种情况从侧面映证了实体经济商业活动已开始放缓。 图11、商品房销售面积增长情况 图12、70大中城市商品房价格走势 图13、房屋开工情况 图14、商品房库存情况 资料来源：WIND资讯 南华研究 资料来源：WIND资讯 南华研究 2018年11月18日星期日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 猪瘟继续向南方省份蔓延，近期猪肉价格较稳定，整体通胀预期发生变化。11月份以来，山西、重庆、湖南、湖北、福建、安徽和四川等地相继发生猪瘟疫情，尤其是产猪大省四川出现疫情使得形势变得更加严峻。不过近期全国生猪平均价格有所回落，猪肉价格较为稳定，疫情对猪周期的影响还需进一步观察。 通胀方面，10月份CPI同比增长2.5%，与上月持平，但环比增速回落至0.2%，表明通胀上升趋势在放缓，除了猪肉价格持稳之外，蔬菜价格也已经回到8月水灾之前的水平；核心CPI有所回升，主要原因是交通通信和教育文娱类CPI上行，不过10月以来国际油价出现持续暴跌，目前已跌去2018年涨幅，而近期国内成品油价格也已开始向下调整，交通CPI的上升不具可持续性。农产品价格方面，短期还看不到贸易战的实质影响。 图15、猪肉价格走势 图16、CPI走势 资料来源：WIND资讯 南华研究 资料来源：WIND资讯 南华研究 2018年11月18日星期日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 【本周全球大类资产表现】 2018年11月18日 主要大宗商品涨跌幅 全球主要货币对涨跌幅 -8.0000-7.0000-6.0000-5.0000-4.0000-3.0000-2.0000-1.00000.00001.00002.00003.00002018-11-182018-11-112018-11-042018-10-28I CE布油I CE WTI原油伦敦金现伦敦银现南华商品指数CRB综合现货 -2.0000-1.5000-1.0000-0.50000.00000.50001.00001.50002.00002018-11-182018-11-112018-11-042018-10-28欧元兑美元英镑兑美元美元兑日元美元指数澳元兑美元美元兑加元美元兑离岸人民币 全球股指涨跌幅 全球债市涨跌基点 -8.0000-6.0000-4.0000-2.00000.00002.00004.00006.00008.00002018-11-182018-11-112018-11-042018-10-28上证综指道琼斯工业指数法国CAC40富时100德国DAX恒生指数 (0.25)(0.20)(0.15)(0.10)(0.05)0.000.050.100.150.202018/11/162018/11/92018/11/22018/10/26US10YTJP10YTDE10YTCN10YTGB10Y TIT10YT CRB指数涨跌幅 南华指数涨跌幅 -2.5000-2.0000-1.5000-1.0000-0.50000.00000.50001.00001.50002.00002018-11-182018-11-112018-11-042018-10-28CRB食品现货CRB食用油现货CRB家禽现货CRB金属现货CRB工业现货CRB综合现货CRB纺织现货 -5.0000-4.0000-3.0000-2.0000-1.00000.00001.00002.00002018-11-182018-11-112018-11-042018-10-28南华商品指数南华工业品指数南华农产品指数南华金属指数南华能化指数南华贵金属指数 资料来源：WIND 南华研究 2018年11月18日星期日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 萧山营业部 杭州市萧山区北干街道金城路438号东南科技研发中心2101室 电话：0571-83869601 台州营业部 台州市经济开发区东商务区巨鼎国际商厦203室 电话：0576-88539900 温州营业部 浙江省温州市车站大道2号华盟商务广场1801 电话：0577- 89971808 宁波分公司 宁波市海曙区和义路77号901、902 电话：0574-87280438 宁波营业部 浙江省宁波市和义路77号汇金大厦9楼 电话：0574-87274729 慈溪营业部 慈溪市浒山街道开发大道1277号香格大厦7楼 电话：0574-63925104 嘉兴营业部 嘉兴市中山路133号综合大楼东五楼 电话：0573-82153186 绍兴营业部 绍兴市越城区昆仑商务中心1幢1单元3101室 电话：0575-85095807 成都营业部 四川省成都市高新区天府大道北段1700号1栋2单元12层1209号 电话：028-86532609