投资聚焦“强心30城”，多渠道拓展持续推进

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2022年03月22日 招商蛇口（001979.SZ） 投资聚焦“强心30城”，多渠道拓展持续推进 事件：3月21日，公司发布2021年年报。 营业收入同增23.9%，归母净利同降15.3%。2021年公司实现营业收入1606.4亿元，同比增长23.9%；归母净利润103.7亿元，同比降低15.3%；扣非归母净利润88.6亿元，同比降低2.5%；归母净利率6.5%，同比降低3pct。公司归母净利降低而营收增长主要由于：（1）市场下行导致公司毛利率同比降低3.2pct至25.5%；（2）投资净收益占收入比重同比降低2.4pct至2.3%，公司因其特殊业态模式投资收益占比一直较高，近几年逐年降低，我们认为后续保持低位概率较大。（3）计提资产减值准备和信用减值准备43.72亿元，导致归母净利润减少34.6亿元。截止报告期末，公司合同负债及预收账款共计1488.4亿元，覆盖2021年房地产结转收入1.02倍，我们认为2022年结算收入微增概率更大。 销售额同增17.7%，7城销售规模进入当地前三。公司2021年累计实现销售金额3268.3亿元，同比增长17.7%，销售面积1464.5万平方米，同比增长17.8%；销售均价22317.6元/平方米，同比基本持平。公司销售额增速远高于TOP40房企平均增速-1.9%，位居第7，且销售额位居克而瑞榜单第7位，较20年提升三位，首次进入十强，公司在行业下行期逆势扩张，体现较强的韧性。同时公司城市深耕效果初显，公司在深圳、上海、苏州、南京等7个城市销售规模位居前三，16个城市位居前十。 投资聚焦“强心30城”。公司2021年新增土储建面1559万方，同降4.1%，占销售面积106.5%，同降24.2pct；新增权益建面886万方；权益比57%，同降7.8pct。2021年公司在划定的“强心30城”中投入权益地价占总投资额比重达90%，根据公司月度公告，2021年在一二三线新增土储建面占比为15.22%/46.62%/38.08%，较去年+9.3pct/-13.5pcr/+5.1pct，在一线城市和长三角三线的拿地力度加大。2021年公司通过产城联动获取项目9宗、收并购12宗、旧改项目14宗，此外拟与上海市属国企筹划城市更新基金约800亿元，多渠道拓展持续推进中。 持有型物业收入同增18%，园区业务持续扩张。截至2021年末，公司主要在营的商业、写字楼、长租公寓、酒店项目分别有25、21、36、14个，预计25年前开业的在建项目分别有27、10、19、15个，双百计划进一步推进。年内公司实现出租收入34.1亿元，同比增长18%，总体出租率84%，较去年提升2pct；酒店经营收入6.1亿元，同比增长19.4%。园区业务方面，报告期内公司布局8个产业新城项目，总合作面积达到468平方公里；运营以及在建的网谷、意库和智慧城25个，规划建面475万平方米；创库项目13个（7个在营），累计4.7万平方米。 三道红线维持绿档，融资成本持续下降至4.48%。截止2021年末，公司有息负债1777亿元，其中银行贷款占比66.1%，负债结构健康。2021年公司综合融资成本下降0.22pct至4.48%，处于行业低位；净负债率42.8%，剔除预收账款资产负债率61.7%，现金短债比1.25，维持绿档。 投资建议：我 们 预 测 公司2021/2022/2023年营业收入分别为1909.4/2185.6/2490.8亿元，归母净利润分别为112/126.3/145.2亿元，对应摊薄EPS为1.41/ 1.59/1.83元/股。2022年动态PE9.6x，维持“买入”评级。 风险提示：毛利率下降超预期；持有物业拓展不及预期；行业政策出台速度和执行力度不及预期；疫情反复影响超预期。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 129,621 160,643 190,942 218,560 249,080 增长率yoy（%） 32.7 23.9 18.9 14.5 14.0 归母净利润（百万元） 12,253 10,372 11,195 12,631 14,517 增长率yoy（%） -23.6 -15.3 7.9 12.8 14.9 EPS最新摊薄（元/股） 1.55 1.31 1.41 1.59 1.83 净资产收益率（%） 6.7 5.5 5.1 5.5 6.2 P/E（倍） 8.7 10.3 9.6 8.5 7.4 P/B（倍） 1.3 1.3 1.1 1.0 0.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2022年3月21日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 房地产开发 前次评级 买入 3月21日收盘价(元) 13.51 总市值(百万元) 107,043.01 总股本(百万股) 7,923.24 其中自由流通股(%) 99.98 30日日均成交量(百万股) 37.56 股价走势 作者 分析师 金晶 执业证书编号：S0680522030001 邮箱：jinjing3@gszq.com 研究助理 肖依依 执业证书编号：S0680121070010 邮箱：xiaoy iy i3664@gszq.com 研究助理 肖畅 执业证书编号：S0680121050002 邮箱：xiaochang@gszq.com 相关研究 1、《招商蛇口（001979.SZ）：央企龙头受益集中度提升，毛利率即将走出至暗时刻》2021-11-22 2022年03月22日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 575527 653058 785041 872895 979940 营业收入 129621 160643 190942 218560 249080 现金 89306 79533 103139 131390 162341 营业成本 92435 119723 144905 168769 189668 应收票据及应收账款 2790 3299 3066 3659 3458 营业税金及附加 9054 9681 17185 15955 14945 其他应收款 94201 119567 119110 138020 138736 营业费用 2986 3914 5728 6775 7721 预付账款 10289 11867 12001 12284 15392 管理费用 1979 2145 2960 3343 3766 存货 360793 417636 526370 565987 638256 研发费用 71 116 127 149 169 其他流动资产 18148 21156 21356 21556 21756 财务费用 2224 2006 6208 5937 5510 非流动资产 161631 203145 228358 253401 280707 资产减值损失 -2570 -3391 -955 0 4857 长期投资 40124 61561 84490 107670 130860 其他收益 202 252 210 223 223 固定资产 4365 9234 10883 12310 16061 公允价值变动收益 8 157 100 104 112 无形资产 604 1430 1441 1454 1488 投资净收益 6107 3728 5819 6042 5903 其他非流动资产 116537 130921 131545 131966 132298 资产处臵收益 -6 7 0 0 0 资产总计 737157 856203 1013400 1126295 1260646 营业利润 24080 22753 20913 24000 28682 流动负债 373787 428079 549041 630576 732886 营业外收入 149 204 160 165 170 短期借款 17717 3628 3991 4390 4829 营业外支出 119 115 183 189 152 应付票据及应付账款 46563 57909 71328 77983 89880 利润总额 24109 22843 20890 23975 28700 其他流动负债 309507 366541 473722 548204 638178 所得税 7196 7641 6160 7229 8821 非流动负债 110013 151370 172874 191964 208157 净利润 16913 15202 14730 16746 19879 长期借款 100356 133884 155388 174478 190672 少数股东损益 4660 4829 3535 4115 5362 其他非流动负债 9658 17485 17485 17485 17485 归属母公司净利润 12253 10372 11195 12631 14517 负债合计 483800 579448 721915 822540 941043 EBITDA 29843 29486 28205 32595 38872 少数股东权益 151987 168084 171619 175734 181096 EPS（元） 1.55 1.31 1.41 1.59 1.83 股本 7923 7923 7923 7923 7923 资本公积 14068 14189 14189 14189 14189 主要财务比率 留存收益 62318 66071 76260 88267 103151 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 101370 108671 119866 128021 138507 成长能力 负债和股东权益 737157 856203 1013400 1126295 1260646 营业收入(%) 32.7 23.9 18.9 14.5 14.0 营业利润(%) -8.5 -5.5 -8.1 14.8 19.5 归属于母公司净利润(%) -23.6 -15.3 7.9 12.8 14.9 获利能力 毛利率(%) 28.7 25.5 24.1 22.8 23.9 现金流量表（百万元） 净利率(%) 9.5 6.5 5.9 5.8 5.8 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) 6.7 5.5 5.1 5.5 6.2 经营活动现金流 27622 25977 24597 27145 32681 ROIC (%) 7.5 6.2 5.4 5.4 5.6 净利润 16913 15202 14730 16746 19879 偿债能力 折旧摊销 1587 1919 2634 3557 4910 资产负债率(%) 65.6 67.7 71.2 73.0 74.6 财务费用 2224 2006 6208 5937 5510 净负债比率(%) 28.9 38.8 38.0 38.4 37.4 投资损失 -6107 -3728 -5819 -6042 -5903 流动比率 1.5 1.5 1.4 1.4 1.3 营运资金变动 7167 7305 6945 7050 8396 速动比率 0.5 0.5 0.4 0.4