香港SPAC上市必需指南

摘要 在过去数十年来，特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Companies， “SPAC”）一直在美国市场被用作为另类投资工具，而近期传统的首次公开发售（Initial Public Offerings，“IPO”）市场波动风险提升，经验丰富的投资者和管理团队为寻求缓冲风险，令到SPAC开始风行起来。2021年，美国市场SPAC上市打破了历史纪录，全年筹资额接近2020年的两倍。其原因在于大量高调投资者和管理团队流入SPAC市场，同时美国政府和其他机构组织为了应对新冠肺炎疫情所推行的货币和经济宽松措施为市场带来充裕的资金和流动性。 鉴于近年美国SPAC上市的市场发展以及亚太地区潜在的并购机遇，香港联合交易所（联交所）公布新的规则，在香港设立全新SPAC上市制度，并于2022年1月1日起开始生效。 SPAC交易带来独特挑战，有关公司需要了解这些投资工具所涉及的风险，并制定全面的项目管理计划以满足并购期限缩短的要求。 此宣传册子内容如下： 近期的市场波动以及资深保荐人和管理团队蜂拥而至引发了SPAC的变革性发展。由于信托持有充裕资金，加上市场对上市后私募投资（Private Investment in Public Equity，“PIPE”）交易的兴趣增强，SPAC从资本市场的边缘走向主流，成为潜在保荐人、投资者和目标运营公司的投资工具。 背景 引言 SPAC是指利用IPO筹资及其他融资（包括近年来蔚然成风的Private Investment in Public Equity，“PIPE”）收购一家私人运营公司而所成立的一家全新公司。IPO所筹集的资金会存入托管账户，而SPAC管理团队力求在SPAC治理文件规定的期限内收购一家在特定行业或地域营运的私人公司。在香港，SPAC完成并购交易（SPAC并购交易）的期限为36个月。如果SPAC完成收购，目标公司会承继SPAC的上市地位，并正式成为一家上市公司。若SPAC无法在规定期限内完成收购，除非SPAC能够通过一个代理流程延长收购期限，否则其托管账户中的现金将需退还予投资者。 数十年来，市场上一直存在拥有类似于SPAC特性的公司，如“空白支票公司”或“空壳公司”。20世纪90年代，美国首次使用“SPAC”一词，当时保荐人主要专注于科技、传媒和医疗行业。此后，SPAC上市的受欢迎程度则视乎经济状况、资本市场趋势及IPO市场总体健康情况而出现兴衰更替。21世纪10年代中期，大众商品价格低迷，推动投资者转向关注或能以低价收购还在营运的公司或采矿权的资深管理团队，SPAC自此在美国石油和天然气行业变得大受欢迎起来。自2013年以来，美国SPAC上市数量稳步增长，在2021年美国SPAC上市数量创下最高记录。 由于近年SPAC上市数量激增，香港证券及期货事务监察委员会（证监会）和联交所应要求探索建立一套适合的上市制度，以增强香港作为国际金融中心的竞争力，同时保障投资者利益。 联交所于2021年9月刊发咨询文件，征询市场对建立SPAC上市制度各项建议的意见。咨询总结于2021年12月17日发布，按此而建立的SPAC上市制度于2022年1月1日开始生效。咨询总结中详细罗列了市场的反馈和有关总结，并附加了多项附录，包括指引信。 咨询总结文件中所刊载的《主板上市规则》修订内容及指引信亦在2022年1月1日起生效。 SPAC的兴起和 香港SPAC的生命周期 SPAC的兴起 香港SPAC的生命周期 SPAC越来越多地被用作为传统IPO的另一选择是由多个因素互相影响下所产生的。 SPAC的生命周期始于创立，接下来是IPO、搜寻目标公司、股东对并购决定投票，最后是完成收购（或SPAC将于IPO时所筹集资金退还给投资者）。这与传统IPO有所不同，因为目标公司（会在收购后变成为上市公司）并不参与SPAC的成立或上市。在香港，有关SPAC上市所发行单位的条款及SPAC与其发起人和管理团队所达成的协议，最终会影响目标公司投资者能从并购中所获取的价值。 首先，私募基金持有大量未使用的承诺资本或“未投出资金”，加上2021年许多国家与疫情相关的货币宽松措施带来充足流动性，可供投资的资金供应有所增加。 其次，传统IPO的价格受到市场波动和投资者情绪所影响，价格波动的状况可持续至定价日，而SPAC并购采用先行定价和估值，通常在交易完成前经多月的谈判来确定，因而具有更大的确定性。由于主要受到疫情影响，近期市场波动增加，这也促使一些公司放弃传统IPO，开始青睐SPAC交易所能预先议定价格和可缩短交易的期限。再者，SPAC并购为发起人提供了通过PIPE筹集额外资金的机遇，从而能够为所收购目标公司筹集大部分资金并提供并购后经营性现金。 随着SPAC的应用变得更广泛，多位著名投资者和对冲基金管理人都进入了这一领域，一些受人注目的SPAC并购也为此投资工具树立了声誉。这些资深的发起人大多在并购完成后继续参与目标公司的运营，以继续给予支持。管理人拥有丰富的经验和出色的业绩，发起人激励与投资者回报两者之间的关连性亦有改善，这增加了投资者对SPAC的信心，有助于筹集大量资金用于收购更大规模、更成熟的公司。此外，许多投资者通过寻求已上市SPAC令自己于市场波动环境下仍可获取理想的回报，这也为SPAC市场带来了帮助。 成立 搜寻目标公司 SPAC成立时，发起人及其管理团队会就SPAC股权支付相应的象征性金额而获得“发起人股份”。初始投资者获得的发起人股份通常不会超过SPAC并购交易完成前股份总数的20%。这些股份旨在为初始投资者找出高潜力的目标公司和完成并购作出报酬。在此阶段，发起人通常会向SPAC借取资金以支付运营开支，而SPAC则会挑选法律顾问和包销商，并订下公司治理的条款。 搜寻合适并购目标与典型并购交易的流程类似，是由发起人通过加快财务、法律和税务尽职调查来审查潜在目标公司。在香港市场，继承公司须满足所有主板上市的新要求，包括聘请IPO保荐人进行尽职调查，以及满足最低市值要求和符合财务测试。 主要专有名词 发起人（在美国亦被称为“保荐人”）：主导SPAC流程的创始投资人。 继承公司：一家被视作收购目标的私人公司，并在并购完成后最终成为一家上市公司。 完成SPAC并购的时间取决于多个因素。 由于持有异议的SPAC股东有权赎回股份，可用于支付目标公司股东及支持并购后运营的现金金额并不确定。因此，SPAC和目标公司通常会就“最低现金”进行磋商作为完成交易的条件。因此，在SPAC并购完成时，往往同时伴随着PIPE投资。 SPAC并购：此流程在意向书签署后开始，并在股东批准进行交易和SPAC的并购完成后结束。 IPO 在成立之后，SPAC会开始进行公开发售，由发起人向联交所提交上市申请。 PIPE：在确定目标公司后的一种筹集额外资金方式，以助募集大部分收购时所需支付的代价。 SPAC通过发行单位（每单位由一股普通股和一份权证组成）筹集资金，所得的融资金额会存入封闭式托管账户直至收购完成。在香港，SPAC须将股份和权证分发予至少75位专业投资者，其中20位须为机构投资者。在完成IPO后，单位应拆分为普通股和可供交易的权证，后者作为对初始投资的额外报酬，通常可在并购完成后不久行使。 在香港，必须在SPAC首次公开发售后的36个月内完成收购目标公司，最长可延期6个月。目标公司的市值至少须达到SPAC首次公开发售筹集资金的80%。 禁售期：IPO后特定股东不能够出售所持股份的期限。SPAC上市的禁售期通常比传统上市更长。 股东投票表决与SPAC并购交易 进行上市申请。SPAC并购交易上市文件中的前瞻性陈述与IPO的相关规定相同，包括要求申报会计师及IPO保荐人就前瞻性陈述作出报告的要求。 SPAC并购交易须在股东大会上取得SPAC股东批准。在SPAC成立时，发起人及其他初始股东通常承诺以所持权益（通常占比不超过20%）投票赞成交易，这会减少通过并购交易额外所需普通股的票数。因此，SPAC发起人及其紧密联系人会被联交所视为于并购交易中有重大利益，从而须就并购交易的决议案放弃表决权。 完成收购 如经点算委任表格后确认并购交易获得通过的话，收购会以目标公司被合并入SPAC来完成，目标公司便成为上市公司。 发起人股份和权证将于SPAC并购交易完成后12个月内禁止出售。 继承公司须委聘至少一名IPO保荐人协助 管理持续经营 完成收购仅仅是运营公司进入全新上市阶段的开始。在交易完成当天，昔日为私人运营的公司便须履行上市公司申报义务。在此阶段，公司须全面优化自身员工、流程和技术以满足对上市公司申报时间的严谨要求。 所需进行的能力评估至少应包括： 财务预算、预测和投资者关系——应加强财务规划和分析以及投资者关系管理以确保企业能够将准确、透明的预测与投资者和分析师进行沟通。 财务报告——财务和会计专业人员应具备稳健的编制报告能力，能够遵从香港财务报告准则或国际财务报告准则，并能严格遵守半年度报告和年度报告期限。 关于财务报告的内部控制——财务和会计人员应熟悉有效的披露流程和控制，特别是关于财务报告的披露流程和控制。 税务规划与策略——税务规划与策略是现金管理和预算的关键。 治理——董事会和相关委员会须满足联交所的管治守则，即需设立审计委员会提名委员会、风险委员会（如有），以及具备企业管治职能的部门。 资讯技术——需建立一套结构完善的企业资源规划系统以支持上述的业务目标。董事会和首席资讯技术总监应重点加强网络安全和保护敏感资讯。 其他主要流程——应评估司库、高管薪酬、环境、社会及管治、内部审计、法律与合规，以及人力资源。 目标公司的考虑SPAC上市与其他传统退出方式的比较 我们是否已准备好且愿意以上市公司的形式运营？ 我们是否愿意通过谈判来提升SPAC并购的经济效益？ SPAC是否意味着未来的估值会更高？ 当SPAC发起人与私人公司最初接洽时，往往都是突如其来的，交易条件可看起来非常有吸引力，令到继承公司会竭力遵守针对上市公司的即时及持续规定下对时间期限的严谨要求。然而在IPO下，公司有更充分的时间，某些情况下或有数年的时间准备运营、将财务报告升级，以及建立治理架构和职能部门。 鉴于SPAC的原有架构，并购后股东通常认为股权会被大幅稀释。在很多情况下，发起人的投入仅相当于IPO总价值的2%，但仍可收取达SPAC全部股本的20%。尽管如此，几乎SPAC并购交易中的每一项细节都可以通过谈判磋商，继承公司应准备好就各项条件进行谈判，从新股发行价格和保荐人所有权股本至组织董事会成员等等。由于越来越多继承公司在此类谈判中投放更多精力，交易的质量和经济效益正得到稳步提升，这对并购后的投资者是有利的。 香港和美国均规定SPAC须至少在3年内完成交易（在香港，经股东批准后，此期限最长可延期6个月），否则须将首次发售所筹得的款项归还股东。在美国，一些SPAC保荐人面对迫于完成交易的压力，往往在两年届满接近时会对目标公司给予过高的估值。再加上美国破纪录的SPAC发行数量、私募基金尚未投出的大量资金，及企业流动性过剩造成目标公司供不应求和估值被推高的风险。 香港SPAC上市制度的主要特征 香港SPAC上市服务 德勤拥有一支专家团队，专注于整个SPAC生命周期给予建议，具备服务企业的丰富经验。我们提供以下建议及协助： 卖方协助、供应商尽职调查，或两者实施新会计准则 编制中期财务报表 编制备考财务报表 回复香港交易所的意见 草拟管理层讨论与分析，并就采用非一般公认会计准则计量方法提供建议 就业务收购的重要性及收购后需遵循的报告规定作出评估 为上市公司评估和建立内部控制环境 为财务报告流程和控制设计自动化解决方案 税务规划与税务合规 信息技术系统评估和实施 制定并管理额外的审计程序以符合财务汇报局和证监会的准则 企业管治架构搭建和报告 端到端项目管理