高速成长的铜钴冶炼企业

布局刚果（金），具备铜钴原料供应优势。公司产品的主要原料为铜钴矿和钴中间品，公司在供应端的优势为： 1）公司在刚果（金）设厂，具有铜钴资源渠道优势。刚果（金）钴资源丰富，储量占全球50%左右，钴供应量占比超全球70%。2016年公司在刚果（金）设立刚果腾远，作为刚果（金）的原料采购基地、资源开发基地和产品初加工基地。此外，目前刚果腾远已取得两项探矿权和一项采矿权，此外还与GICC SARL合作开发勘探矿产，以进一步稳定公司原料供应、降低矿石采购成本。未来，公司将进一步向上游矿山勘探、开采延伸，加快资源端开发，完善公司全产业链布局； 2）供应商资源优质。公司与嘉能可、中铁资源、万宝矿业等矿业公司、大型贸易商建立了良好的合作关系，获得较为稳定可靠的铜钴原料来源； 3）开发多样性钴资源回收技术。将铜矿伴生的低品位钴、低品位钴矿、次级中间品等资源进行低成本的回收利用，制造出高质量的钴中间品。 以钴铜冶炼为核心，产品市占率居国内前列。 1）钴铜产能加速扩张，市占率有望进一步提升：公司当前共拥有钴盐产能0.65万吨、电积铜产能2.3万吨、刚果（金）钴中间品产能0.4万吨钴。2020年度，公司钴盐产量为4,858.97金属吨，占国内总产量5.92%，其中，硫酸钴产量占比6.37%，氯化钴产量占比为5.53%，居国内第五位。本次公司计划募资22亿，其中17亿用于计划进一步扩展国内外铜钴产能，最终实现刚果（金）6万吨电积铜、钴中间品1万吨；国内2万吨钴、1万吨镍、0.32万吨铜产能。公司规模进一步扩大，钴盐市占率有望进一步提升。 2）公司产品质量稳定可靠，客户结构优异：公司两大核心产品为氯化钴和硫酸钴，凭借领先的品质，与当升科技、中伟股份、厦门钨业、格林美、杉杉股份、金川科技等前驱体领头企业建立了长期紧密的合作关系。 钴铜贡献主要收入及毛利，钴价格波动对公司业绩影响较大。近两年铜、钴产品合计收入占公司收入的96%以上。近年来随着铜价均价稳步提升，叠加刚果腾远投产及扩产，铜板块营收及毛利水平向好。钴产品价格波动较大，对公司业绩产生较大影响，2019年钴价处于周期底部，公司钴产品毛利率下滑至16.8%，毛利占比降至44.7%。 钴铜价格或维持高位，公司业绩高增速有望维持。钴方面，据CRU，2021年全球钴供应约16万吨，同比增长13%，需求17.4万吨，同比增长27%，钴产品供不应求。预计2022年供应增量来自刚果金与印尼镍钴中间品副产，但供应释放节奏受疫情扰动或低于预期，需求受传统消费电子复苏与新能源汽车拉动稳步提升，供需面维持紧张，钴价或持续高位运行。铜方面，据woodmackenzie，2021年全球铜产量约2458万吨，同比增长3.5%，需求2445万吨，同比增长4.1%，供需紧平衡。 2022年，全球经济在后疫情阶段加速恢复，稳增长政策刺激基建电网和地产消费，新能源铜箔需求贡献亮眼增速，传统与新能源板块共同发力促进铜消费，铜价有望维持高位。 投资建议：我们预计公司2022-2024年实现营业收入分别为65.3、93.9、120.9亿元，实现净利润17.7、25.5、32.7亿元，对应EPS分别为14.05、20.24、25.97元/股。首次给予“买入-A”评级，6个月目标价210元/股。 风险提示：公司募资项目产能不及预期；铜钴下游需求增长不及预期；行业新增产能投产速度过快，行业竞争加剧；宏观经济大幅波动，境外经营风险加剧，企业原料供应链风险提升 摘要(百万元)主营收入净利润 1.公司介绍：专注铜钴矿冶一体的领先企业 公司主要从事钴、铜产品的研发、生产与销售，核心产品为氯化钴、硫酸钴等钴盐及电积铜，为国内最具竞争力的钴盐生产企业之一。钴产品主要用于锂电池正极材料、合金、磁性材料等领域，其中，硫酸钴、氯化钴分别可以被制成三元前驱体、四氧化三钴，是动力电池、3C产品小型锂电池的原料；铜则应用于电子电气、机械制造、国防、建筑材料等领域，是应用范围最广的金属之一。 表1：公司主要产品 公司业务从国内向海外扩张，发展迅速。2004年3月，公司前身赣州腾远钴业有限公司成立。2016年8月，公司整体变更为股份公司，更名赣州腾远钴业新材料股份有限公司。 公司本部的主要业务为采购钴精矿或钴中间品用以生产硫酸钴、氯化钴和电积铜。公司成立初期，厂区建立在赣州高新区红金工业园，2020年，公司旧厂区被赣州市赣县区政府列入赣州高新区红金工业园一期企业征收搬迁范围，需搬迁至洋塘工业园区并建设新厂区。红金工业园旧厂区于2020年9月停产，洋塘工业园新厂区于2020年11月底开始试生产，于2021年6月正式投产。 海外方面，公司早在2009年即着手考察刚果（金）矿业市场及投资环境，2016年5月，通过香港腾远设立刚果腾远，2018年6月，刚果腾远投产后，从刚果（金）当地采购铜钴矿生产钴中间品和电积铜，进一步拓展了采购渠道，其中钴中间品运回国内经公司本部进一步加工制成精制硫酸钴、氯化钴等产品，电积铜则通过维克托直接销售。 图1：公司历史沿革 公司的实际控制人为罗洁、谢福标和吴阳红，厦门钨业、赣锋锂业与长江晨道入股，产业资金持股比例合计约19.4%。罗洁、谢福标和吴阳红三人签署了《共同控制协议》，为腾远钴业的控股股东、实际控制人。2016年8月，公司变更为股份制，厦门钨业投资1140万元，占公司总股本15%。2020年3月，长江晨道（宁德时代100%控股子公司宁波梅山保税港区问鼎投资有限公司，该子公司持有长江晨道15.87%的股份）参与公司共计3.5亿的增资，交易完成后，长江晨道拥有公司6.85%股权。2020年6月，赣锋锂业以约3亿的价格收购原股东新余高投持有的651.46万股股份。宁德时代通过长江晨道间接持有公司6.85%股份。 本次发行后，战略配售19.17%的新股，对象为公司高级管理人员与核心员工（罗洁、谢福标和吴阳红）及战略合作企业（北方工业、上汽、赣锋锂业、万向一二三和中伟股份），配售完毕后，厦门钨业、赣锋锂业分别持有腾远钴业9.05%、5.17%股份，长江晨道间接持有公司5.14%股份。公司目前拥有六家子公司。分别为上海腾远、摩通贸易、维克托、香港腾远、江西新美特五家一级子公司以及刚果腾远一家二级子公司。 图2：IPO后公司股权结构 截至2022年3月3日（T-3日），战略投资者已足额按时缴纳认购资金。根据发行人与战略投资者签署的《战略配售协议》中的相关约定，确定本次发行战略配售结果如下： 表2：腾远钴业战略配售结果 2021年底公司已形成钴产品6,500金属吨、电积铜约2.3万吨的生产能力。公司共有两个生产基地，一是国内本部的生产基地，主要产品为钴盐与部分电极铜；二是刚果腾远生产基地，贡献公司大部分电积铜的产能，同时为母公司提供部分钴中间品。公司正在推进新增产能建设。 国内本部方面，目前年产能钴产品6,500金属吨，电积铜3,173吨。国内增量方面，年产2万吨钴、1万吨镍金属量系列产品异地智能化技术改造升级及原辅材料配套生产项目正在建设中，原料来自钴中间品、钴锰料、镍中间品、锂电池废料，其中钴中间品向大型矿业公司、国际贸易商与刚果（金）当地矿石贸易商采购铜钴矿后加工而成。该项目第一期为复制老厂产能到新厂区，生产规模为6,500吨/年钴金属量，产品为硫酸钴、氯化钴及电积铜等，2021年上半年已达产；第二期为新厂区扩建，并拟建硫磺制酸系统，为生产提供硫酸和二氧化硫，可实现年产钴金属13,500吨、镍金属10,000吨、浓硫酸32万吨、液体二氧化硫6,600吨。 海外方面，目前刚果腾远两期合计可年产钴中间品4,000金属吨、电积铜20,000吨，刚果腾远三期已开工并于2021年上半年加速建设，建设内容包括新建车间及配套基础设施、购买设备等，建成后其电积铜产能扩大至60,000吨、钴中间品产能将扩大至10,000吨、浓硫酸40,000吨、液体二氧化硫1500吨、硫化碱15,000吨，公司钴中间品自产自用数量将大幅增加。 表3：公司主要产品产能、产量及销售情况(单位：金属吨) 表4：公司主要产品产能分基地变化 图3：公司铜钴产品产能利用率变化 图4：公司铜钴产品销量变化 公司收入和业绩持续增长，受益于铜钴量价齐升，近两年业绩显著提升。公司2020、2021年分别实现营业收入17.87亿元/41.58亿元，同比分别增加2.75%/132.66%；分别实现归母净利润5.13亿元/11.44亿元，同比分别增加365.92%/122.91%。 图5：公司主营业务收入变化 图6：公司归母净利润变化 铜、钴产品是公司营收的主要来源。从公司主营业务分产品收入构成来看，铜产品、钴产品的销售是公司营业收入的最主要来源。2017-2018年，公司的主要营收来源于钴产品，2019年受钴价下跌影响，公司调整经营策略，降低了当年钴产品产量，叠加刚果腾远电积铜产线陆续投产及扩产，产品销量持续增长且铜价表现良好，公司铜产品的收入占比大大提升。2020年下半年至2021年，受益于下游新能源汽车市场高景气，带动下游对钴盐产品的需求增加，公司钴产品销售单价回升，公司动态调整钴产品配比。近2年来，公司的铜、钴产品合计收入占公司收入的96%以上，其他业务主要为材料、废料的销售收入和租赁收入，占比较小。 两大主营业务毛利率高 ， 且稳中有升 。2021年 ， 公司铜 、 钴产品分别实现毛利率43.17%/42.07%，同比增加3.13/14.88pct。铜产品价格相对稳定，随着刚果腾远投产及扩产，铜产品销量增长较快。钴产品价格波动较大，对公司业绩产生较大影响，2018年5月以后由于原材料供应过剩预期等因素影响，导致钴市场价大幅下降，而公司从原材料采购、生产到销售平均耗时2至3个月，成本下降幅度滞后于售价下降导致2019年公司钴产品毛利大幅下降。2021年，钴价在基本面供不应求的局面下大幅增长，公司钴产品毛利显著提升。 图7：钴毛利率同类公司对比 图8：铜毛利率同类公司对比 图9：公司主营业务收入分产品构成 图10：公司主营业务分产品毛利率变化 图11：公司成本分产品构成 图12：公司毛利分产品构成 公司期间费用率总体呈现下降趋势，2021年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.27%/2.73%/2.74%/0.53%，同比变化-0.18/-2.03/+0.43/-0.32pct，2021年公司期间费用占营业收入比重下降主要系营业收入增幅较大。其中2020年公司管理费用上升幅度较大主要是因为1）当年业绩较好，职工薪酬增加；2）随着新增固定资产转固，折旧费用增加；3）疫情期间及老厂搬迁停产损失计入管理费用。2021年后，公司管理费用率回落，稳定在3%以下；研发费用上升主要因为加大自主设备研发投入。 图13：公司期间费用情况 图14：公司期间费用率情况 图15：销售费用率可比公司对比 图16：管理费用率可比公司对比 图17：财务费用率同类公司对比 图18：研发费用率同类公司对比 2.核心竞争力：铜钴原料供应优势凸显，冶炼工艺构筑长期竞争力 2.1.布局刚果（金），具备铜钴原料供应优势 深耕海外资源，保障原料供应。在铜钴冶炼品生产成本中，原材料成本占比较高。2019-2021，以铜钴矿为主要构成的直接材料成本占本公司营业成本的比例分别为92.9%、96.9%及92%，拥有稳定且低成本的原料是钴生产企业的核心竞争力之一。公司生产的主要原料为铜钴矿和钴中间品，公司在供应端的布局主要分为三种： 1）延伸资源端布局，在刚果（金）设厂，以获取铜钴原料资源优势。据USGS2020，刚果（金）钴资源丰富，储量占全球46%左右，其钴矿供应占全球73%左右。为增强原料供应保障能力、降低原料采购周期较长带来的价格波动风险，2016年公司在刚果（金）设立刚果腾远，作为刚果（金）的原料采购基地、资源开发基地和产品初加工基地。目前刚果腾远取得两项探矿权和一项采矿权，据招股说明书，刚果腾远还与GIC