有色金属行业“低TC”时代来临：铜冶炼企业的突围与重塑

五矿证券研究所有色金属行业 五矿证券研究所有色金属行业 五矿证券研究所有色金属行业 分析师：于柏寒登记编码：S0950523120002邮箱：yubaihan@wkzq.com.cn电话：021-61102510 分析师：杨诚笑登记编码：S0950523050001邮箱：yangchengxiao@wkzq.com.cn电话：021-61102510 分析师：王小芃登记编码：S0950523050002邮箱：wangxiaopeng@wkzq.com.cn电话：021-61102510 Contents目录 未来2年如何看待TC？ TC处于近10年来的低位 冶炼企业该如何破局？ TC处于近10年来的低位01 1. TC处于近10年来的低位 1.1 TC/RC跌至负数 铜精矿供应紧张：截至2025年11月，进口铜精矿TC报-42美元/干吨左右，反映出铜精矿供应趋紧。尤其是2025年中，全球矿企巨头Antofagasta与中国主要冶炼厂完成半年度谈判，敲定2026年对应长单的TC/RC为0美元/干吨、0美分/磅，首次进入“零加工费时代”。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：SMM,五矿证券研究所 1. TC处于近10年来的低位 1.1 TC/RC跌至负数 铜精矿供应扰动不断：根据全球头部铜企在年初的产量规划指引，我们预计全球铜矿投产增量在52万吨左右。但后续发生了大型铜矿减产事件，比如刚果金Kamoa-Kakula铜矿（24年产量全球第4）因矿震减产28%，印尼Grasberg铜矿（24年产量全球第2）因矿井堵塞暂停作业，此外EI Teniente、Quellaveco、Antamina等矿山因矿体坍塌、投产不及预期或停工问题，进一步收缩供应。目前上述矿山的合计减量已达57万吨，2025年全年矿端增速或已为0%。 资料来源：彭博、SMM,五矿证券研究所 1. TC处于近10年来的低位 1.1冶炼企业处于亏损状态 副产品成为冶炼盈利主要来源：按照现货铜精矿加工费来算，截至目前，铜冶炼厂已经连续亏损。但如果按照铜精矿长单加工费21.5美元吨来看，冶炼厂尚有微薄的盈利。今年黄金和硫酸等副产品收入尚可，成为冶炼厂主要的利润来源。 资料来源：SMM,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Wind,五矿证券研究所 1. TC处于近10年来的低位 1.1冶炼企业处于亏损状态 海外冶炼厂减产如期兑现：虽然现货加工费已经亏损，但受到本土国情、企业风格、战略侧重点等不同，海内外企业在考量是否减产方面仍有所差异。受到盈利和铜矿紧缺等多重因素，今年年初至今，海外冶炼厂已经如期减产，其中已减产近30万吨，宣布要减产的影响产能达95万吨（日本JX冶炼厂和嘉能可的Home冶炼厂的合计年产能）。但国内冶炼厂减产不及预期，受益于废铜、阳极板等其他物料补充，1-10月国内电解铜产量累计同比+12%。图表9：海外冶炼厂如期减产图表10：国内电解铜产量超预期（吨） 资料来源：Wind,五矿证券研究所 资料来源：Ming、SMM、Reuters、今日有色,五矿证券研究所 资料来源：SMM,五矿证券研究所 未来2年如何看待TC？02 2.未来2年如何看待TC？ 2.1现状：国内冶炼政策蓄势待发 我们梳理了历史上铜冶炼行业相关政策，发现支持类政策数量较多，但直接性规范类政策数量较少。 1）对铜冶炼新增产能：最早出台的规范类文件是2005年11月由发改委等部门联合发布的《关于制止铜冶炼行业盲目投资的若干意见》。为了解决冶炼无序增长、原料竞争等现状，《意见》对已建、在建、拟建铜冶炼项目一手抓，例如针对已经备案的项目，规定了最低产能和矿山自给率等最低限制。此后在2006-2007年，发改委又连续发了2个通知，再次强调严控铜冶炼等高耗能和产能过剩行业新上项目。 2）对铜冶炼存量产能：在2010年之后的政策，主要对现有技术和设备提出要求，应淘汰的落后工艺、技术、装备及产品。 2.未来2年如何看待TC？ 2.1现状：国内冶炼政策蓄势待发 近2年，反内卷政策上升至国家层面，铜冶炼有望设置产能天花板。 自2024年下半年以来，中央多次强调“反内卷”，产业政策重心从无序扩张转向结构优化。工信部等部委随后提出，要科学合理布局铜冶炼等高能耗项目，强调产业布局与资源、环境约束相匹配。 进入2025年后，业内关于设置铜冶炼“产能天花板”的讨论再度升温，中国有色金属工业协会也多次呼吁借鉴电解铝行业供给侧改革的成功经验，推动行业进入总量管控新阶段。目前协会已向国家部委报送相关建议材料，后续不排除出台更具约束力的铜冶炼产能控制政策，以防止过度竞争、提升行业集中度，并引导资源向绿色、高效产能集中。 2.未来2年如何看待TC？ 2.2铜冶炼计价模式会再次改变吗？ 自由港：反对负TC报价，2026年拟转向个别合同定价。如果2026年的基准处理费与精炼费（TC/RCs）出现负值，即冶炼厂需为接受精矿付费，则自由港可能将不再沿用传统基准，而是转向与买方单独议定价格，以更好地维护冶炼环节的盈利能力。 值得注意的是，目前的铜矿销售基准定价体系已主导10余年，而2006年之前的定价是冶炼厂和矿产商之间进行价格分享，即PP条款。当铜价高于指定触发价格时，冶炼厂被给予利润补偿；当铜价低于触发价格时，冶炼厂给予矿山补偿。因此，TC/RC/PP价格和铜价呈现一定正相关性。 但在2006年之后，由于存在PP条款，叠加铜价大幅拉升，冶炼产能增速高于矿山增速，铜精矿供应收紧，矿山企业的话语权较为强势。2007年PP条款开始逐步取消，铜精矿供应紧张，TC加工费下行。因此，从理论上来看，是否能重回历史计价模式，和冶炼厂在产业链中的话语权息息相关。 资料来源：TeckComincoand Brook Hunt,五矿证券研究所 2.未来2年如何看待TC？ 2.3回归本源：铜精矿的供需平衡 在不考虑政策发力的前提下，未来2年TC预计仍将维持低位。 铜矿：乐观情况下，2026-2027年全球铜矿供应增速边际回升，分别同比增加78.6万吨、104.3万吨。我们假设Cobre Panama于2026年复产，但Grasberg和卡莫阿铜矿复产进度不及预期。26年海外内铜矿增长主要来自力拓OyuTolgoi铜矿、紫金巨龙二期、洛钼TFM等大中型矿山新建及扩建项目稳定放量，2027年大部分增量来自于卡莫阿、自由港Grasberg等停产矿山完全复产支撑。当然我们预计上述测算或为理论铜矿供给增量的上限，因为仍面临复产不确定性、不考虑供给扰动率及存量矿山减产等因素。 2.未来2年如何看待TC？ 2.3回归本源：铜精矿的供需平衡 冶炼端：快速扩张的铜冶炼厂产能令原料紧张格局持续。我们预计2025-2027年全球粗铜产能新增约为164/102/40万吨，27年后全球新增规划产能高峰期已过且新增项目多为中小项目，矿冶供需矛盾有望在2027年出现边际缓解。 综上所述，我们认为2026年或延续2025年铜矿紧缺趋势，铜矿供给缺口在50万吨左右，2027年随着冶炼新增投产的减少，铜矿预计达到紧平衡状态。 冶炼企业该如何破局？03 3.冶炼企业该如何破局？ 3.1修炼内力：产业链延伸+技术降本 中国铜原料对外依存度高：2025年7月，国内进口铜精矿占铜精矿总需求的70%以上。在铜精矿紧张的大背景下，废铜进口量边际增速向上，形成一定弥补。 铜行业符合微笑曲线：在铜产业链中，冶炼为利润最低的环节。冶炼厂作为利润环节最低的一环，或可向产业链两端进行延伸，从而提高抗风险能力。图表18：中国铜精矿对外依存度高 资料来源：SMM,五矿证券研究所 资料来源：SMM,五矿证券研究所 3.冶炼企业该如何破局？ 3.2修炼内力：产业链延伸+技术降本 降本是目前冶炼企业的主旋律：根据海内外冶炼厂的披露，当前铜冶炼行业面临持续低TC环境，企业利润空间被显著压缩。为应对这一周期性压力，各大冶炼厂纷纷通过“降本增效、提质转型、循环利用”三条路径展开应对策略。例如从工艺优化、提高副产物回收、能源效率等多方面实行降本；从原料保障供应方面，加大再生铜采购量、采购高收益混合矿、提高预处理能力等多维度实行对原料充分利用或保障。 风险提示 1、铜矿投产不及预期，存在扰动率加大风险；2、行业还受到冶炼厂超预期的减产行为、需求边际/供给释放不符合预期等风险；3、冶炼行业或还存在定价机制的改变等风险；4、冶炼行业政策存在不确定性，例如“产能天花板”政策等。 Thankyou 五矿证券研究所 深圳深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融大厦23层邮编：518035 上海 北京市东城区朝阳门北大街3号五矿广场C座3F邮编：100010 浦东新区陆家嘴街道富城路99号震旦国际大厦30楼邮编：200120 免责声明 分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分 析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 一般声明五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下 发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动；在不同时期，本公司可发出与 本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。在任何情况下，报告中的信息或意见不构成对任何人的投资建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。五矿证券版权所有。保留一切权利。 特别申明在法律许可的情况下，五矿证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 因此，投资者应当考虑到五矿证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。