证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明——1-2月财政数据点评2022年03月20日透过财政看开年经济周君芝，周恺悦 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明301摘要000•风险提示：经济走势超预期，房地产政策超预期；疫情发展超预期。•1至2月经济数据争议较大，一些宏观指标的读数与微观体感不符，不仅如此，不同的宏观指标给出的信号也差异较大。最经典的差异莫过于经济数据热，金融数据冷。•如何辨析不同指标给出的信号，这是我们观察开年经济最需要解决的问题。财政数据反映政府当期真实的收支现金流，置信度极高，可为其他宏观数据做出交叉验证。借助1-2月财政数据，我们可以更加清晰地描绘出开年经济轮廓。•第一，增值税和个人所得税同比较强，指向开年生产有所回暖。•增值税同比增幅较大（6.1%），意味着当前工业生产及服务业经营均较去年下半年有所改善。1-2月个人所得税同比表现大幅超越季节性（46.9%），主因税收政策扰动，不能将此误读为开年征税力度增大，后续个税表现或再回归正常。•第二，细分税种和土地出让收入偏低，意味着当前房地产销售和土地成交市场景气度低。•开年不动产相关税收开年数据疲软，印证同期低迷的地产销售状况。土地出让金延续去年三季度以来负增长态势，表明房企拿地意愿仍然偏弱。•第三，开年财政支出力度较大，专项债发行如期放量，开年基建投资的资金较为充沛。1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S卖地收入和契税反映地产销售、拿地均弱02开年数据印证基建投资显著前置03增值税和个税反映开年两点经济行为超预期012风险提示04 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告增值税和个税反映开年两点经济行为超预期01.3 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明开年增值税和个税大超预期•年初公共财政收入同比达10.5%（20-21两年复合增速3.4%），远超3.7%预算增速。•细拆结构，主要是增值税以及个人所得税同比超预期。•1-2月增值税同比达6.1%（20-21两年复合增速-1.5%），远超全年-0.8%预算增速。•1-2月个人所得税同比达46.9%（20-21两年复合增速8.8%），远超全年11.1%预算增速。1.14资料来源：财政部，民生证券研究院图2：1-2月个税同比远超历史季节性图1：1-2月增值税同比超预期资料来源：财政部，民生证券研究院-1.5%6.1%预算增速：-0.8%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%2020-2021复合20222022预算8.8%46.9%预算增速：11%0%10%20%30%40%50%2020-2021复合20222022预算 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明增值税超预期，印证开年工业生产有所修复•增值税增速表现一般与工业增加值相关，同比表现滞后工业增加值1个月左右。•增速税年初较强表现或反映去年底今年初工业生产有所改善。•开年工业生产修复有两条驱动力，一是出口高景气加上限电约束解除之后，中下游生产和投资需求释放；二是年初基建放量带动部分制造业投资和生产改善。1.2资料来源：财政部，民生证券研究院5图3：增值税表现一般滞后于工业增加值-20-10010203040-50-40-30-20-10010203040502018-022018-112019-082020-052021-022021-11国内增值税:当月同比-前置一个月工业增加值:当月同比（右）(%)(%)资料来源：Wind，民生证券研究院；注：18/19指2018年11月至2019年6月，以此类推，同时以正月初一作为时间对齐点。图4：热卷表需上行较快验证工业生产恢复良好300320340360380400420440460480111201020304050618/1919/2020/2121/22（万吨) 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明个税超预期，或反映服务业现金流改善•个人所得税税源主要来源于第三产业，税基不仅有个人工资薪金，也包含工商个体户经营所得。•个税开年强势表现，或反映服务业及工商个体户经营现金流有改善。•需要说明的是，年初个税、增值税表现超预期，也存在政策扰动原因。2021年部分中小微企业享受税费缓缴政策，部分中小微企业可能将去年末税费延期至今年初缴纳，推高年初税费收入。•上述政策优惠已经于3月初得到延续，意味着年初补缴税费将于后续退返企业。这意味着，年超预期的税收表现后续将回归正常区间。1.36表1：公共财政收入分项1-2月收入进度（进度=当月收入/预算）资料来源：财政部，民生证券研究院年份全国一般公共预算收入国内增值税国内消费税企业所得税个人所得税2016 17%15%22%19%20%2017 18%19%22%20%24%2018 20%21%28%21%20%2019 21%23%30%22%22%2020 19%21%28%21%23%202121%22%27%21%20%202222%24%29%20%26% 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告卖地收入和契税反映地产销售、拿地均弱02.7 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明不动产税收反映开年房地产销售依然偏弱2.1资料来源：wind，民生证券研究院8图5：1-2月契税同比大幅走弱•不动产税收主要包括契税、土地增值税，可用于观察房地产销售状况。•1-2月不动产相关税收同比为负，触及-3.8%。2021年和2019年，这两年的1-2月不动产相关税收同比分别为10.3%（两年平均），0.3%。•今年开年不动产税收显然低于往年同期水平，并直接拉低开年整体税收0.8个百分点。•契税与房地产销售的相关度最强，今年开年契税同比-25.8%，为近年最低值。•契税偏弱反映开年房地产销售依然非常疲软。23.4-25.81预算数：4.90-30-20-10010203040201820192020-2021复合20222022预算（% 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明土地出让收入反映当前房企拿地意愿极低•1-2月土地出让收入同比-29.5%（20-21复合同比15.4%），同比减收0.3万亿。•开年土地出让金表现疲软，除了2021年初基数较高，还有一个重要原因在于开年以来房企购地意愿仍然较弱。•与之相应的是，同期流拍率仍为历史高点，而溢价率仍然处于历史低位。2.2图7：1-2月房企购地意愿与溢价率仍同步走低资料来源：wind，民生证券研究院9图6：1-2月土地出让收入进度为近年最低12%17%17%16.2%12.4%9.8%13.4%8.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20152016201720182019202020212022资料来源：财政部，民生证券研究院 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告开年数据印证基建投资显著前置03.10 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明公共支出力度靠前，基建民生共发力•公共财政支出同比7%（20-21年复合3.6%），支出进度达14.3%，为2010年有数据以来最快水平。•开年初财政支出偏积极，并且财政向民生及基建领域支出力度都较大。•基建相关支出疫情后首次同期同比为正，带动支出增速走高1.7个百分点。其中城乡社区、交运支出拉动作用最大，且基建支出节奏为近年最快水平，充分体现财政发力靠前。•民生相关支出则继续在高基数下增长，拉动增速2.7个百分点，支出主要用向教育领域。3.1图8：开年公共财政支出进度较快资料来源：wind，民生证券研究院11资料来源：wind，民生证券研究院图9：开年民生、基建领域均发力-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2019-1、22019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122021-1、22021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-02民生支出基建11.0%11.7%12.8%13.9%14.2%13.1%14.3%14.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20152016201720182019202020212022E 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明专项债为基建投资主要支撑项•专项债1-2月发行较快，净融资较去年多增0.9万亿，支撑财政发力。•专项债支撑下，1-2月政府性基金支出进度达10%，较2021年进度上快2个百分点。•1-2月专项债用向基建占比较去年末有所提升，且交通运输提升较快，与同期交运基建投资走强同步。3.2图10：政府性基金支出进度较2021年提升资料来源：财政部，民生证券研究院128.9%8.4%7.7%8.7%14.4%10.2%8.4%10.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20152016201720182019202020212022E资料来源：财政部，民生证券研究院图11：专项债年初用向基建项目比重提升25%70%62%64%60%64%64%69%66%59%71%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月其他中小银行资本金保障性安居工程社会事业能源、城乡冷链物流基础设施生态环保农林水利交通基础设施市政及产业园区基础设施基建项目合计 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3风险提示0413经济走势超预期：经济大幅度变动。房地产政策超预期：房地产政策超预期收紧或放松。疫情发展超预期：影响生产活动，影响宽财政的实现 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明THANKS 致谢民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座19层；100005深圳：广东省深圳市深南东路5016号京基一百大厦A座6701-01单元；518001研究助理谢文迪执业证号：S0100121110022电话：18807906838邮件：xiewendi@mszq.com宏观经济研究团队：分析师周君芝执业证号：S0100521100008电话：15601683648邮件：zhoujunzhi@mszq.com研究助理谭浩弘执业证号：S0100121110017电话：18221912539邮件：tanhaohong@mszq.com 研究助理周恺悦执业证号：S0100121120011电话：15623945742邮件：zhoukaiyue@mszq.com研究助理吴彬执业证号：S0100121120007电话：15171329250邮件：wubin@mszq.com研究助理方诗超执业证号：S0100122030001电话：18868130217邮件：fangshichao@mszq.com14 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况