中小盘首次覆盖报告：高端晶振替代进程加速，公司迎来新蜕变

目标价22.34元，首次覆盖，增持评级。预计2021-2023年公司营业收入为7.31/10.46/13.17亿元，同比增长88.48%/43.07%/25.89%；归母净利润为1.64/1.80/2.62亿元，同比增长711%/10%/46%，对应EPS为0.59/0.64/0.94元。综合相对与绝对估值法，给予公司目标价22.34元。 公司重庆项目规划产能将扩充2.64倍，有望在全球晶振产业转移中充分受益于高端晶振的国产替代。公司产品已获得高通认证，且在光刻工艺、原材料方面与头部厂商相近的情况下，高端晶振国产替代时机已然成熟。公司积极扩充产能，于2020年在重庆建设生产基地，原有产能约10亿只/年，重庆项目全部达产后可新增产能26.4亿只/年，位居全国前列。2021下半年一期项目已投产7—8亿只，目前总产能达17—18亿只，2022年公司晶振产销量将迎来大幅提升。 高基频与车规晶振为公司带来量价齐升：1）5G建设推动了高基频晶振的市场需求快速增长，公司76.8MHz高基频产品获得了高通认证，有望向全球众多品牌手机厂商进行供货；同时高基频晶振产品均价与毛利率更高，有望进一步提升公司盈利能力。2）新能源电动汽车单车晶振需求量约为100—150只，较传统汽车60—100只的单车晶振需求量显著增加，同时车规晶振对可靠性要求高，较普通晶振毛利率大幅提升，将为公司带来新的利润增长点。 催化剂：1）高通76.8MHz的5G方案落地并放量；2）车规晶振向国内汽车厂商导入成功。 风险提示：1）石英晶振下游市场需求不及预期；2）国产替代进程不及预期；3）高端晶振价格下滑。 1.深耕晶振领域20年，核心MHz产品国内领先 1.1.聚焦MHz晶振，从代工生产走向自主品牌崛起 惠伦晶体深耕晶振领域20年，从ODM代工生产走向OBM自主品牌崛起。惠伦晶体成立于2002年，2009年组建国家级压电石英晶体元器件研究中心，2015年登陆深交所创业板，是一家专业研发、生产和销售新型表面贴装石英晶体谐振器、振荡器、热敏电阻的国家级高新技术企业。公司发展初期主要采用ODM贴牌代工的生产销售模式，原股东中国台湾晶技是公司代工生产的主要客户。随着2019年股东中国台湾晶技的大幅减持退出，公司依托早期形成的快速供货能力与在各项关键技术实现突破的优势，逐渐从ODM贴牌代工模式转向OBM自主品牌模式，在经营规模扩大的同时，注重提升自主创新能力与品牌知名度，已在业界获得一定的口碑。 图1:惠伦晶体深耕晶振领域20年，逐步走向自主品牌崛起 公司主营业务为以石英晶振为主的电子元器件业务。公司自成立以来，以石英晶振为主的电子元器件业务一直为公司的主营业务。2017年，公司收购广州创想科技股份有限公司，将业务拓展至安防联网监控领域，收购创想云以来，由于安防联网监控领域下游市场需求疲软，公司在安防业务方面发展不及预期。2017—2020年公司以安防联网监控业务为主的软件及信息技术服务业平均营收占比为11.47%，远低于电子元器件88.53%的平均营收占比。2020年公司电子元器件销量达8.07亿只，收入3.49亿元，占公司总营收的89.98%。未来公司将持续聚焦以石英晶振为主的电子元器件业务，致力于将自身打造成为全球先进的压电石英晶体元器件供应商。 图2：公司主营业务为电子元器件业务 公司电子元器件产品包括SMD谐振器、TCXO振荡器及TSX热敏晶体，以MHz产品为主。石英晶振按照频率分类，可分为低频（KHz）、中高频（0—50MHz）、高基频（50MHz以上），公司电子元器件产品主要包括SMD谐振器、TCXO振荡器和TSX热敏晶体，以中高频、高基频的MHz产品为主，产品被广泛应用于通讯电子、汽车电子、消费电子等领域，为电路提供参考频率基准（基频），是电子产业不可或缺的重要元器件，下游客户包括了小米通信、荣耀、海信集团、闻泰科技等知名厂商。公司此前依靠在中国台湾晶技体系内代工生产获得的技术优势，在MHz领域布局较早，目前TCXO振荡器产能国内最大，公司在MHz谐振器与振荡器领域具有明显优势。 表1：公司主要产品包括 1.2.股权结构稳定，员工激励绑定核心团队 公司股权结构清晰稳定，股权激励绑定公司成长。公司控股股东为新疆惠伦，持有公司20.82%股权，赵积清先生持有新疆惠伦92%股权，是公司的实际控制人，股权结构清晰稳定。实际控制人赵积清先生1988年担任包头晶体材料厂厂长，进入晶振行业已三十余年，拥有丰富的技术与管理经验。公司于2020年推出了股权激励方案，激励对象覆盖主要高级管理人员合计31人，有望通过股权激励方案充分调动员工积极性，将管理层及核心技术人员与公司成长相绑定。 图3:公司股权结构稳定，实际控制人为赵积清 1.3.营收净利大幅增长，公司业绩反转向好 下游需求旺盛叠加疫情催化，公司近两年业绩持续向好。2018—2019年由于受到国际贸易摩擦影响，晶振市场需求不及预期，公司营业收入有所下降；同时因公司2017年收购安防公司广州创想云后，计提大额资产减值，2018—2019年公司归母净利润大幅下降。2020年以来疫情持续在全球蔓延，晶振工厂不时因防疫而停产断供，晶振市场供不应求，尤其在2020年10月日本AKM工厂大火导致市场TCXO振荡器产能吃紧后，TCXO振荡器、TSX热敏晶体等部分产品价格大幅上涨，公司2020年与2021年营业收入大幅增长，自2020年归母净利润转为正。2021年公司前三季度营业收入5.27亿元，同比增长113.98%，归母净利润高达1.38亿元，同比增长1225.16%，增幅巨大。 图4：2020—2021年公司营业收入大幅增长 图5：2020—2021年公司归母净利润大幅增长 受益于TCXO涨价，公司2021年盈利能力大幅提升。从产品均价来看，惠伦晶体以MHz产品为主的产品结构，导致近几年的产品均价明显高于其他以KHz产品为主的晶振厂商。主要由于2018年以来，5G、物联网市场相继爆发，叠加2020年疫情影响，高频晶振供不应求，且在日本AKM工厂大火后TCXO价格大幅上涨所致。2020年惠伦晶体晶振业务营业收入3.49亿元，晶振产量7.68亿只，计算得到晶振产品平均单价0.45元/只，远高于其他晶振厂商约0.25元/只的平均单价，是其他晶振厂商的1.8倍。与高价相对应的是较高的毛利率水平，2021年前三季度，惠伦晶体毛利率高达48.09%，超越了其他晶振厂商。 图6：公司产品均价大幅领先 图7：公司毛利率大幅提升 TCXO价格回落至疫情前水平，后续逻辑转变为高毛利产品的持续放量。 随着疫情逐步稳定，晶振工厂产能逐渐跟上，TCXO振荡器价格在2021年第四季度已回落至疫情前水平，但未来随着公司高基频与车规晶振开始放量，产品结构不断优化，公司盈利能力有望稳定在相对高点。 2.5G、新能源双轮驱动，量价齐升释放业绩弹性 5G、新能源推动高基频与车规晶振量价齐升，高端晶振业务将带领公司再上新台阶。（1）高基频晶振为公司带来量价齐升：随着全球5G技术逐渐普及，5G手机对通信的高速、大容量、稳定的需求，推动了晶振高基频化的趋势，随着高通76.8MHz的5G方案落地，我们认为未来76.8MHz的TSX热敏晶体将大幅放量，公司该料号产品已获得高通认证，有望向全球众多品牌手机厂商进行供货；同时高基频晶振产品均价与毛利率更高，有望进一步提升公司盈利能力。（2）车规晶振为公司开启第二增长曲线：新能源电动汽车单车晶振需求量约为100—150只，较传统汽车60—100只的单车晶振需求量显著增加，且单车智能驾舱大概需要20只晶振，传统燃油汽车智能驾舱的逐步普及也将带来晶振用量增加，同时车规晶振对可靠性要求高，较普通晶振单价与毛利率大幅提升，随着公司产品在下游车厂客户的加速导入，车规晶振将为公司带来新的利润增长点。 2.1.高基频晶振量价齐升，公司业绩弹性持续增强 2.1.1.5G建设带动高基频趋势，晶振单价大幅提升 5G建设推动高基频晶振快速发展，国产厂商高基频晶振迎来发展良机。 石英晶振是5G技术中核心的电子零部件之一，为实现高速、大容量、稳定的通信，5G技术对石英晶振在频率等方面提出了更高的要求。例如5G通讯产品的需求频点及规格将进一步提升至1612规格52MHz、76.8MHz、96MHz等，目前高通、海思和intel平台石英晶振频率将从38.4MHz向76.8MHz升级，联发科、三星平台频率将从26MHz向50MHz升级。从国内外相关领域主要平台和方案商对于5G、wifi6时代所需石英晶振的设计情况可以看出，高基频晶振是行业未来的发展趋势。随着5G建设的加速推进以及手机端5G应用普及，在全球缺芯问题逐步缓解后，50MHz以上的高基频产品需求将会急剧增长，如公司这样的具备高基频晶振量产能力的国产厂商将迎来发展良机。 高基频晶振价格较普通晶振大幅增长，最高可达普通晶振2倍。从公司2021年募投项目测算数据中可以看出，T+1年的产品单价中，高频SMD2016单价是SMD1612的1.25倍，高频TXCO1612的价格为1.50元/只，是TCXO2016的1.5倍，高频TSX1612价格为1.4元/只，是TSX2016价格的2倍。高频晶振单价最高为普通晶振的2倍，平均为普通晶振的1.58倍，单价提升明显。高基频晶振频率较高频晶振更高，单价也相对更高。由于高基频晶振与普通晶振差异主要在于使用了更为先进的光刻工艺进行加工，产品成本与普通晶振差异不大，对于毛利率的提升将十分可观。 图8：高频晶振单价最高为普通晶振的2倍 2.1.2.技术实力获得高通认证，公司高基频业务放量可期 持续大力的研发投入，为高基频晶振的生产打下了技术基础。从研发投入来看，近年来公司研发支出保持较高水平，2020年研发支出达到近年来的最大值0.30亿元，且研发支出占营收比例始终保持在7%以上；从研发人员数量来看，2018年以来公司研发人员数量及占比均稳步增长，2020年研发人员数量达157人，占比为19.43%。公司通过从中国台湾晶技等外部先进厂商引进研发经验和专业学识丰富的高级人才，增强核心技术研发能力，打造了一支创新能力突出的研发团队，拥有“广东省工程技术研究中心”、“广东省博士工作站”和“国家认可检测中心”。公司通过持续的研发创新与大力投入，技术实力发展迅速，为公司成功掌握光刻工艺、76.8MHz产品获得高通认证打下了坚实基础。 图9：2016-2020年公司研发支出保持较高水平 图10：2018-2020年公司研发人员数量占比持续提升 光刻工艺是高基频晶振生产的关键技术，公司成功掌握并实现量产。相比于传统机械工艺，光刻工艺需要光刻机等高端设备的支持，加工工艺流程复杂、难度大，技术壁垒较高，导致能够掌握该项技术的晶振厂商并不多。此前，全球既掌握该工艺又已开始向市场供货的仅日本的KDS、Epson、NDK和中国台湾的TXC4家企业。公司通过积极引入掌握光刻工艺技术的项目团队，投入相关光刻设备设施，成功掌握了核心光刻技术，包括光刻减薄技术、激光隐形切割技术等，并依靠光刻技术实现了高频化、小型化晶振的量产，未来有望通过对光刻工艺的深入研究，进一步提升高端晶振生产能力。 图11：公司基于光刻技术的晶片生产工艺流程 公司76.8MHz产品成为国内首批获得高通认证的高基频晶振，成功进入众多手机厂商采购清单。2021年2月，公司采用领先光刻技术，成功开发的1612小尺寸76.8MHz高基频热敏晶体谐振器（TSX）获得高通认证，与泰晶科技共同成为国内首批该型号产品获得高通认证的高基频晶振供应商。经过高通认证的晶振产品，即是通过了高通官方在适配性、可靠性、稳定性等多方面的考察，是手机厂商的不二之选。高通5G基带芯片产品丰富，在2021年第二季度占据了全球52%的市场份额，公司部分晶振产品获得高通认证，已经潜在进入了全球近一半品牌手机厂商的材料采购清单。目前公司的小型化SMD谐振器、TCXO振荡器、TSX热敏晶体等中高端产品