债券基金研究系列之一：债券基金因子初探，利率期限结构因子

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 债券基金因子初探：利率期限结构因子 [Table_Title2] ——债券基金研究系列之一 [Table_Summary] ► 债基种类与规模持续扩张，纯债基金规模日益庞大 自2013年以来，债券基金的规模与数量持续快速扩张。其中仅短期纯债基金与中长期纯债基金的合计数量就超过1600只，规模超过3万亿元。 与此同时，由于持仓情况不透明，基于持仓的债券基金的评价方法受限较多，基于净值的分析方法应用范围更加广泛。我们根据MSCI的《Barra Risk Model Handbook》中的模型，研究利率期限结构因子对债券基金的影响。 ► 利率期限结构模型——shift、twist与butterfly Barra将固定收益证券的风险因素划分为共同因素和特异性风险因素两类。其中共同因素包括利率风险与信用利差风险。针对利率风险，Barra采用STB模型，使用shift、twist、butterfly三个因子，以一种固定的加权方式来模拟的利率期限结构曲线。其中shift因子为久期趋向于无穷条件下的长期利率，twist因子为长短期利率之差，butterfly因子为前两种因子解释度较低的，受中期利率影响较大的因子。 在三因子拟合的期限结构曲线的基础上，可以计算固定收益证券对各个因子的暴露情况。其中shift因子的暴露值与债券久期一致。而twist因子的增加速度随着久期的增大而放缓，对应了 前文中该因 子对应短期 因子的特点。butterfly因子则在久期为5年左右时增速较快，对应了中期因子的特点。 ► 模型对利率债指数、基金测算结果较为准确，对信用债指数亦有一定解释能力 我们对不同到期期限的中证国债及政金债指数，以及部分被动指数型债券基金进行测算，发现指数对这三个因子的暴露可以较好的计算出来，也能够解释利率期限结构变动给固定收益基金带来的影响。进一步的，该模型也能够测算一般纯债基金对利率期限结构的敏感性。同时，对信用债的收益亦有一定解释能力。 我们对短期纯债型与中长期纯债型基金应用以上模型，发现久期暴露较高的基金多具有机构定制、规模较小、封闭基金的特点。 ► 债券基金平均久期对长期利率具有预测效果 通过以上模型，我们可以测算纯债基金的久期暴露。进一步的，我们发现纯债基金平均久期的变动与国债收益率变动有明显的负相关性，对未来20周左右的利率有较好的预测效果。通过这一指标与五年期国债期货构建的择时策略，信息比率可达0.94。 风险提示 市场波动风险，高溢价风险，基金历史业绩不代表未来。 分析师 [Table_Author] 分析师：杨国平 邮箱：yanggp@hx168.com.cn SAC NO：S1120520070002 分析师：王湘 邮箱：wangxiang1@hx168.com.cn SAC NO：S1120520080004 助理分析师：杨兆熙 邮箱：yangzx@hx168.com.cn 证券研究报告|基金研究报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2022年3月16日 167530 证券研究报告|基金研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 债券基金规模庞大.....................................................................................................................................................................................3 2. Barra的固收证券的分析模型................................................................................................................................................................3 2.1. 利率期限结构的简化——shift、twist与butterfly..............................................................................................................4 2.2. 债券的因子暴露.....................................................................................................................................................................................8 2.3. 信用利差因子的简单加入 ................................................................................................................................................................ 10 3. 对债券基金的测算效果 ......................................................................................................................................................................... 10 3.1. 债券指数的因子暴露计算 ................................................................................................................................................................ 10 3.2. 模型对利率债指数的久期测算准确，对信用债亦有一定解释能力 .................................................................................... 11 3.3. 久期暴露较高的基金多具有机构定制、规模较小、封闭基金的特点 ................................................................................ 15 4. 纯债基金久期变动对利率有预测效果 .............................................................................................................................................. 17 4.1. 债券基金久期变动与未来利率变动相关性稳定为负 ............................................................................................................... 17 4.2. 根据债券基金久期变动的择时策略 .............................................................................................................................................. 19 5. 风险提示.................................................................................................................................................................................................... 20 图表目录 图1 债券基金规模庞大................................................................................................................................................................................3 图2 MSCI的Barra模型对固定收益证券风险分类..............................................................................................................................4 图3 shift、twist与butterfly因子权重 ...........................................................................................................................................5 图4 国内市场λ=0.5时，拟合R方较高..................................................................................................................................................6 图5 曲线对利率期限结构的拟合效果 .....................................................................................................................................................7 图6 纯因子收益率曲线............................................................................................................................................................................. 10 图7 回归期数为30期以上时，回归拟合效果较好.......................................................................................................................... 11 图8 shift因子暴露与零息国债久期 ................................................................................................................................................... 12 图9 Twist因子暴露与零息国债久期 ................................................