全球化和全产业链布局平滑行业周期

对于楚天，市场主要担心未来行业周期性与疫情相关收入退坡影响。短期来看，新冠疫苗设备对公司营收贡献较大，公司2021年前三季度新冠疫苗设备相关收入占比25%左右。长期来看，虽然疫苗相关收入退坡，海外业务布局、生物制药相关设备与中药生产相关设备将成为新的利润点。 并购Romaco显示协同效应，国际业务有助平抑国内行业周期。公司通过并购Romaco，海外业务稳健增长，欧洲的技术、产品、质量和客户基础与中国的效率、速度与和服务形成“产品+市场+技术”三轮驱动。随着公司管线丰富度与技术水平不断提升，加之Romaco的市场与业务稳健增长，公司海外收入不断提升。经同一控制企业合并调整后，公司2018-2021H1海外营收分别为13.06/14.60/15.57/7.46亿元，占收入比例分别为 48.68%/46.50%/43.54%/31.25%，海外业务稳健增长有助于平滑国内业务周期性影响。 生物制药相关设备拓展新品类，国产替代逐渐备接受叠加技术积累，楚天思优特、楚天源创和楚天微球有望贡献新的增长点。具体来看，楚天思优特推进一次性使用技术业务，基本管线已经布局齐全，已有订单会在今年上半年交付； 上海临港厂房建成后可实现2亿元产能，未来还将在宁乡规划建设8-10亿元的产能，预期2022年公司产品逐步商业化。楚天源创和楚天微球推进分离纯化和填料领域，公司规划今年实现小批量产品销售，利用3-5年时间建成50万升的产能，未来销售规划10亿元以上。 “医药智能制造”是中药迈向现代产业的必由之路，中药行业景气度高，政策支持的大环境下，公司将受益与本轮中药现代化所带来的行业集中度提升。公司已利用自动化与信息化技术成功研制了部分智能医药生产机器人及其生产线，正向打造医药工业4.0智慧工厂整体解决方案的EPC服务商转型。 盈利预测与投资评级：预计公司2021-2023年营收分别为51.67/62.04/74.62亿元，归母净利润分别为5.55/6.72/8.08亿元，EPS分别为1.05/1.27/1.53元，对应P/E倍数为22.00/18.17/15.10倍,低于行业平均，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。 风险提示：新产品开发不及预期风险；汇率波动风险；商誉减值风险；汇率波动风险；海外市场拓展不及预期风险；大宗商品价格波动的风险；国际关系不 盈利预测: 1.公司发展历程、股权和基本财务情况 1.1.立足无菌和后包装线设备的行业专家 公司原为长沙楚天包装机械有限公司，自成立以来，一直致力于为制药企业提供专业化、个性化的制药装备解决方案。公司是国内领先的制药装备制造商，是我国替代进口制药装备产品的代表企业。产业布局为一纵：针剂药物生产装备全产品链；一横：涵盖主要药物剂型设备的全产品链；一平台：为医药工业生产提供4.0指挥工厂解决方案。公司已利用自动化与信息化技术成功研制了部分智能医药生产机器人及其生产线，正向打造医药工业4.0智慧工厂整体解决方案的EPC服务商转型。 图1.公司发展历程 图2.“一纵一横一平台”的发展战略布局 公司产品分为八大类，涉及面广。公司产品包含生物工程、中药工程、无菌制剂、固体制剂、检测与二次包装、制药用水、EPCMV服务、智能制造等八个大类，提供生物工程、智能冻干制剂、智能安瓿水针、制药用水、智能预罐装、智能BFS、智能中药、固体制剂等十余类整体解决方案。公司是行业内唯一同时拥有水剂类整体解决方案和固体制剂整体解决方案能力的企业。新冠疫情期间，公司智能分装、智能检测设备、后包装生产线等核心装备以优异的运行性能保障生产，得到了客户的高度认可，在新冠疫苗生产分包装中占据着主导地位、发挥了重要作用，对疫苗规模生产、产能提升做出了重要贡献。 图3.公司部分重要产品介绍 1.2.股权结构稳定，股权激励绑定人才 公司股权结构稳定。公司实际控制人是唐岳先生，截至2022/1/18，直接持有公司0.6%股权，通过长沙楚天投资集团间接持有上市公司17.76%股权。 图4.公司股权结构稳定 公司推出股权激励计划，彰显信心，绑定人才。2021年12月11日，公司发布2021年限制性股票激励计划（草案）拟以10元/股的价格向激励对象授予第二类限制性股票共3300万股。考核目标为：第一个归属期（2022年），以2021年为基数，2022年净利润增长率不低于20%，或营业收入增长率不低于20%； 第二个归属期（2023年），以2021年为基数，2022-2023年两年的累计净利润增长率不低于40%，或2022-2023年两年的累计营业收入增长率不低于40%；第三个归属期（2024年）以2021年为基数，2022-2024年三年的累计净利润增长率不低于60%，或2022-2024年三年的累计营业收入增长率不低于60%。 表1.2022-2024股权激励方案年份营业收入考核目标2022 2.新冠疫苗设备短期高需求不影响中期成长逻辑 2.1.短期受益新冠设备高景气和高利润率，公司业绩亮眼 新冠疫苗生产设备需求旺盛，带动公司短期业绩增长。 公司营业收入稳定增长，从2012年5.89亿元上升至2021年近50亿元（预测），10年成长近10倍，远高于行业其他公司，已经与东富龙一起在制药设备领域已形成了“两极”格局。尤其近年来，在本土生物制药创新企业和具备全球化竞争力CDMO行业的产业化需求驱动下，中国制药装备行业格局开始升级革新，加上新冠疫情大流行带来的疫苗制药需求，楚天科技及时调整发展策略，为中生集团、智飞龙科马、康希诺等疫苗企业提供了大量关键生产设备，实现了营业收入的飞速增长—2020年公司实现营业收入为35.76亿元，同比增加13.88%，2021年Q1-Q3公司实现营收36.82亿元，同比增长67%，已超去年全年水平。 公司近十年净利润受行业周期影响具有周期性，受到制药装备行业出清的周期性和国内仿制药带量采购政策等因素影响，净利润在2018/2019年受到了大幅影响，经同一控制下企业追溯调整后，分别为0.5/0.65亿元。近年来，受益于疫情带来景气度提升外加新冠订单高利润率，加之公司产品结构整体向高端装备转变，2021年Q1-Q3，公司实现归母净利润4.06亿元，同比增长723.53%。 图5.公司2021前三季度营收已超去年全年 图6.公司2021前三季度净利润同比大幅增长 盈利能力：利润率提升显著，公司库存周转加快。 公司2018年以来利润率持续提升，主要归因于以下几方面：1）2020年新冠疫情产品打开了市场格局，价格水平较高；2）产品结构整体向高端装备转变，协同效应显现；2018年以来，公司毛利率与净利率持续上升，2018-2021年Q3公司毛利率分别为32.83%/31.31%/33.91%/38.74%，期间公司研发、销售与营业费用率基本保持稳定，净利率随毛利率持续提升而提升，2018-2021年Q3公司净利率分别为2.53%/2.45%/5.61%/10.90%。 图7.公司毛利率和净利率自2018年来回暖 图8.公司期间费用保持稳定 存货周转率与应收账款周转率提升。 近年来，随着公司转型升级，利用自身产品全、技术储备充足的优势，提升单机性能的同时，业务模式转为整体承包模式，实现了产销两旺，对下游溢价能力不断提升。尤其新冠疫情期间，全球供应链受到冲击，海外公司如星德科（原Bosch）等无法正常供货，公司借此快速进入空白市场，并保证了议价能力。同时，过去公司没能进入许多药厂的供应商名单，不在他们采购的考虑范围内，疫情契机下，公司获得了进场门票。 图9.各公司应收账款周转天数对比 图10.各公司存货周转天数对比 收入结构：公司产品丰富，海外营收不断提高 调整前：公司共有15类产品产生营业收入，合计占比总营收76.3%。其中营业收入前5的产品为冻干制剂生产整体解决发难、后包装线、其他收入、固体制剂设备、制药用水装备及工程系统集成，分别为6.43/5.97/5.82/4.59/4.47亿元。 调整后：公司共有6类业务构成了营业收入。因公司2021H1对营收构成进行了调整，我们基于新划分的标准重新分类，并在2021H1营收构成为假设基础，对公司2020年业务板块进行重新拆分，拆分后，营收主要构成为：无菌制剂解决方案及单机、检测包装解决方案及单机、生物工程解决方案及单机、制药用水装备及工程系统集成、固体制剂设备、配件及其他，分别为34/20/3/13/13/18%。 随着公司管线丰富度与技术水平不断提升，加之Romaco的海外业务并表，公司海外收入不断提升 。公司2018-2021H1海外营收分别为13.06/14.60/15.57/7.46亿元，海外收入占比经同一控制企业合并调整后，2018-2021H1海外业务占比分别为48.68%/46.50%/43.54%/31.25%。 图11.公司海外营收不断提高 图12.2020年公司营收构成（调整前） 图13.2020年公司营收构成（调整后） 在手订单充足，合同负债提高 截止三季度末公司合同负债为25.34亿元，同比2020年底增加134.20%。公司持续深化“一纵一横一平台“发展策略，加大生物制药装备与海外布局、子公司之间的协同合作。凭借过硬的产品与技术，公司赢得大量订单，截止2021Q3，在手订单约62亿。公司销售费用率总体维持在11%左右，研发费用在8.5%上下波动，管理费用从2018年至今有所回升，财务费用维持在1%上下波动。 图14.公司合同负债持续提高 2.2.新冠相关设备退坡对公司中期成长影响不大 制药设备行业盈利水平与下游制药企业的固定资产投资周期息息相关。行业周期主要可分别3个阶段： 2011-2015（GMP认证带来的景气周期）：2011年，新版GMP认证推行，要求无菌注射剂在2013年底完成改造，非无菌注射剂在2015年底完成改造，对血液制品、疫苗、注射剂等的无菌生产提出更高的要求，医药固定资产投资开始连续提升。 2015-2019（行业下滑期）：2015年起，GMP认证带动的换代、更新潮逐步进入尾声，需求大幅减少，行业竞争加剧，导致制药设备行业收入、利润情况出现比较明显的下滑。 2019-至今（行业景气度提升）：大批小企业清退，对创新药的大力鼓励以及医药外包行业的蓬勃发展，行业景气度回升。 图15.2006-2020年医药制造业固定资产投资额（亿元） 市场担忧疫苗相关设备收入退坡后的业绩增长。预计新冠带来的整体业绩增长将持续到2022年底：公司的货款收取方式一般为：30%（定金）-60%（发货）-5%（验收）-5%（质保）。收入确认方式为30%定金、60%发货款均计入合同负债，验收后95%计入收入，剩余5%质保金计入应收账款。一般公司发货周期为3-9个月不等。我们预计公司2021年收入中30%约15亿元来自新冠相关业务，我们预期2022年新冠疫苗相关收入将退坡，2023年新冠收入基本出清，占比将降至9%以下。市场担心楚天2023年后损失新冠业务约15*12%=1.8亿净利润。 从绝对数量上看，疫苗产能建设却大概率已到峰值，新冠疫苗装备需求的持续性存在不确定性。公司经历了上一轮行业行业洗牌期，开始转型升级，进行多元化的业务结构布局，有助于抵消个别板块的影响：1）公司通过并购Romaco，海外业务稳健增长，欧洲的技术、产品、质量和客户基础与中国的效率、速度与和服务形成“产品+市场+技术”三轮驱动；2）生物制药相关设备拓展新品类，国产替代逐渐被接受+技术积累，楚天思优特、源创与微球有望贡献新增长点。3）“医药智能制造”是中药迈向现代化的必由之路。中药景气度高，政策支持，公司将受益于本轮中药现代化所带来的行业集中度提升。同时，公司在疫情后打开了高端产品市场的大门，国产替代逻辑通顺，较高毛利率与净利率有保障。 3.全球化布局平抑制药装备业务周期 3.1.Romaco:产品+市场+技术”三轮驱动,打开中长期格局 Romaco总部位于德国巴登符腾堡州卡尔斯鲁厄市，是世界顶