产能恢复叠加棉价利好，全年业绩增长419%

产能恢复、棉价利好，收入和利润大幅提升。受益于国内疫情管控进入常态化，公司产能利用率相比 2020 年有所恢复，叠加棉价上涨传导到纱线端，公司实现收入 265 亿元，+35.5%。2021 年棉价价格持续上升，公司棉花库存受益，毛利率达到 22.1%，+9.9p.p.，SG&A 费用率同比持平在 9.9%，因此归母净利润达到 26.9 亿元，同比增长 419.3%。同时公司资产负债率延续近年下降趋势，进一步下降至 56.6%。 下半年市场环境良好，收入和利润延续上涨。2021 年年中越南疫情导致越南南部工厂产能减少，11 月公司出售纺纱厂（50 万锭），以及年末越南针织面料新工厂试生产延迟，均对公司的产能造成一定影响，但下半年整体表现仍延续上半年良好趋势。2021 年 H2 公司实现营业收入 140.0 亿元，同比上涨 23.2%；实现净利润 14.0 亿元，同比上涨 175.9%。毛利率改善明显，同比+5.8p.p.至 21.4%。SG&A 费用率同比+0.7p.p.至 9.0%，经营利润率/归母净利率+7.8p.p./+5.5p.p.至 12.5%/10.0%。 下游启动扩张计划，全产业链具备长期潜力。1）2022 年公司预计投入 20+亿扩张产能并改造升级生产线，预期 22 年底纱线产能达到 450 万纱锭，销量 88 万吨，+8%。预计 2022 年梭织面料销量 1.8 亿米，+31%，针织面料销量 2.8 万吨销量，+56%。2）未来 3~5 年，公司在面料端制定了较大规模扩张计划，针织面料的日均产能计划达 400 吨，有望年入 10 亿美金，毛利率 20%或以上；梭织面料同样目标收入 10 亿美金，毛利率提升至 25~30%。 风险提示：疫情反复；供应链影响持续；原材料价格波动；系统性风险。 投资建议：业绩出色，积极扩张，纵向一体化具备长期潜力。2021 年在棉价上行利好下，公司取得优异业绩。从短期看，公司积累了充足现金流，计划在未来 1~2 年大力投入纱线和针织面料产能扩张和技术改造。中长期看，公司下游扩张计划明确，纵向一体化具备长期成长潜力。我们维持盈利预测，预计公司2022-2024 年净利润分别为 20.3/22.1/24.0 亿元 ， 同比-24.3%/+8.9%/+8.3%，EPS 分别为2.22/2.42/2.62 元。我们给予公司2022 年PE 4.5-5x（维持），维持合理估值为 12.5~13.9 港元，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 产能恢复、棉价利好，收入和利润大幅提升 产能恢复、棉价上升驱动收入增长，受益原料库存，毛利率大幅提升。2021年受益于国内疫情管控进入常态化、海外订单回流令中国纺织服装业持续维持景气状态，公司产能利用率相比2020年有所恢复，叠加棉价上涨传导到纱线端，公司实现收入265亿元，+35.5%。 分业务来看，1）纱线销量81.8万吨低于此前的84万吨指引，主要由于2021年7~10月越南疫情封锁和2021年9月国内限电措施影响产能利用率；2）坯布实际销量5380万米，低于此前6000万米指引，是因为坯布更多用于内部生产面料；3）梭织面料销量1.37亿米（不含贸易），符合此前1.4亿米指引；4）针织面料销量1.77万吨（不含贸易），略低于此前2万吨指引，主要是由于越南疫情暂时影响产能投放，但在2021年底，越南新工厂已经建成，22年进入试生产后将快速产能爬坡。5）牛仔服装销量1060万件（不含贸易），符合此前1100万件的预期。 由于公司棉花库存一般在5个月左右，2021年棉价价格持续上升，公司棉花库存受益，毛利率达到22.1%，+9.9p.p.，SG&A费用率同比持平在9.9%，因此归母净利润达到26.9亿元，同比增长419.3%。 存货周转天数小幅下降资产负债率延续降低趋势。2021年公司存货/应收/应付周转天数分别为99/25/63天，分别同比-1/-5/+2天。同时公司资产负债率延续近年下降趋势，进一步下降至56.6%，财务安全性提升。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图3：公司利润率水平 图4：公司费用率水平 图5：公司资产负债率 图6：公司营运资金周转水平 下半年市场环境良好，收入和利润延续上涨 延续上半年趋势，公司收入上涨、毛利率和经营利润率明显改善。2021年年中，越南疫情肆虐导致越南南部工厂产能下降，11月公司出售一家位于中国的纺纱厂（50万锭产能），以及年末越南针织面料新工厂试生产延迟，均对公司的产能造成一定影响，但除去不利因素外，下半年整体表现仍延续上半年良好趋势。2021年 H2 受益棉花价格上涨影响，公司实现营业收入140.0亿元，同比上涨23.2%； 实现净利润14.0亿元，同比上涨175.9%。毛利率改善明显，同比+5.8p.p.至21.4%。 SG&A费用率同比+0.7p.p.至9.0%，经营利润率/归母净利率+7.8p.p./+5.5p.p. 至12.5%/10.0%。 图7：2014H1~2021H2公司营业收入及增长 图8：2014H1~2021H2公司归母净利润及增长 图9：2014H1~2021H2公司利润率水平 图10：2014H1~2021H2公司费用率水平 下游启动扩张计划，全产业链具备长期潜力 （一）2022年目标：全年计划投入20亿扩张和改造提效 1）资本开支：现金流充裕，近2年大力资本开支扩张产能、改造提升效率 2021年公司在针织面料和梭织面料业务投入6亿为远期计划做铺垫，在纱线业务投入4亿购买厂房，并投入10亿进行纱线产能补充和技术改造，此外还投入4亿购买设备，因此2021年资本开支达到23.6亿元。 2022年公司预计投入4.5亿进行纱厂技术改造，投入3亿继续建设越南针织面料的工厂，同时投资10亿国内建设纱厂补充纱线产能，此外还将投入5亿进行梭织面料的垂直整合，因此2022年资本开支将达到20+亿，同时，公司将出售庆业在国内的老资产和柬埔寨部分土地回笼资金，2022年预计资本净支出为20亿元。 2）纱线：投入10亿元建设新产能，预计2022年纱线销量增长7.5% 2021年11月公司出售一家在中国的工厂，产能约50万纱锭，后续补充产能20万纱锭，因此2021年末公司纱线产能相比年初降低30万纱锭，仅387万纱锭。 经过两年的休养和调整，公司计划2022年启动纱线扩张计划，在国内沿海地区及越南增设产能，预期2022年底纱线产能达到450万纱锭，实际销量目标为88万吨，预计同比增长7.5%，为支持纱线产能扩张，公司预计将会在2022年投入10亿人民币资本开支。 3）面料：梭织面料恢复到1.8亿米销量，针织面料产能爬坡有望实现56%增长 梭织面料：公司收购庆业庆茂团队后，梭织面料产能约为1.8亿米，但2019~2021年分别受到中美贸易战、海内外疫情的影响，2021年梭织面料实际销量仅为1.37亿米（不含贸易），2022年公司有信心恢复到正常1.8亿米销量水平（不含贸易），增长31%。 针织面料：按原定计划，2021年针织面料能做到3万吨销量，但由于越南疫情拖慢建设速度，导致实际销量仅1.8万吨。但越南工厂已在2021年底投产，预计2022年将快速进入试生产并爬坡，预计2022年将有2.8万吨销量，增长56%。 同时，2021年由于原材料价格上涨，针织面料价格传导不充分导致毛利率同比下滑1.7p.p.至16%，预计原材料价格维持稳定后，毛利率将逐步恢复。 图11：公司历年资本开支和经营活动现金流净额 图12：2022年公司各业务目标销量（不含贸易） （二）中长期目标：产能扩充稳步进行，上下游垂直一体化整合，长期成长性高 未来3~5年，公司在面料端制定了较大规模扩张计划，且随着面料团队和客户成熟，未来毛利率有望提升： 1）中长期3~5年内，针织面料的日均产能能达到400吨（国内100吨，越南300吨），目前有确定性计划的约每日200吨，中长期看若按照5万元人民币/吨计算，达产后有望年入10亿美金，随着针织面料的客户和生产基地成熟，未来毛利率有望达到20%或以上的水平。 2）中长期，梭织面料目标做到10亿美金，若能实现，按照测算年自产产能将达到2.5亿米，2021年在原材料涨价的不利影响下，公司梭织面料毛利率仍然达到23.3%的水平，未来有望提升至25~30%。 按照公司中长期规划，下游（面料+服装）收入有望在未来与上游纱线相当，相较纱线而言，面料资本开支比例更低，毛利率更高且受原材料波动小，随着下游产业链的扩张，公司未来盈利能力和稳定性会更强，产业链垂直一体化发展也能形成更好的规模效应。 表1：公司梭织面料和针织面料产能和扩产计划 （三）有计划将下游业务分拆独立上市 公司有计划将下游业务（梭织面料和针织面料35亿人民币，服装6亿，贸易11亿，50+亿收入）进行拆分并在海外独立上市，最快半年内有实质性进展。这一分拆规划的理念主要基于： 第一，公司下游业务增长较快，分拆单独上市将在资本市场有较好前景；第二，疫情后全球运输成本普遍趋高，叠加关税影响、海外品牌客户对产品有溯源要求，本地供应链成为大趋势。 管理方面，公司对分拆公司的核心战略和技术进行指导和支撑，具体业务的实施和执行由各分公司依托于自身深厚经验和市场基础独立进行；生产方面，由于欧美纺织生产做工较为简单，公司作为国内龙头企业具备的先进技术和管理经验已远超欧美企业，生产具备明显优势；成本控制方面，在当地设厂可享受本地自贸区、免税区税收优惠和当地低廉的人工成本，且运输成本更低，利好相关业务毛利率。 投资建议：业绩出色，积极扩张，纵向一体化具备长期潜力 2021年在棉价上行利好下，公司取得优异业绩。从短期看，公司积累了充足现金流，计划在未来1~2年大力投入纱线和针织面料产能扩张和技术改造。中长期看，公司下游扩张计划明确，纵向一体化具备长期成长潜力。我们维持盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别为20.3/22.1/24.0亿元，同比-24.3%/+8.9%/+8.3%，EPS分别为2.22/2.42/2.62元。我们给予公司2022年PE4.5-5x（维持），维持合理估值为12.5~13.9港元，维持“买入”评级。 表2：盈利预测与市场重要数据 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）