粉笔科技：技术赋能培训，OMO融合发展

公司为线上+线下融合快速发展的职业考试培训龙头。公司业务起始于2013年，目前主要通过在线及线下的方式提供公考、事业单位招录、教师招录等招录和资格考试培训课程。公司于2022年2月28日向港交所递交招股书。 线下培训扩张驱动收入规模高增长，正价付费人次快速提升。公司2020年/2021Q1-Q3营业收入分别为21.32/26.33亿元，同增83.7%/79.5%；正价课付费人次同增33.0%/57.7%至179.3/204.8万人。公司业务源于在线培训，于2020年5月大范围推广线下培训，驱动了收入规模的快速增长，2021Q1-Q3线下培训营收占比已达到49.8%，形成线上+线下并行高速发展格局。 职业考试培训行业：市场规模稳健增长，渗透率持续提升。我国职业考试培训市场规模有望从2020年的646亿元提升至2026年的1230亿元，CAGR达到11.3%。分品类看，公职人员/事业单位/教师招录考试培训2020年市场规模126/115/67亿元，至2026年市场规模268/184/153亿元，CAGR分别为13.4%/8.1%/14.8%。就业竞争加剧、技术升级以及OMO一体化为驱动市场规模增长，亦驱动培训渗透率从2020年的26.4%提升至2026年的33.1%。职业考试培训机构竞争格局呈现长尾态势，2020年CR5=27.4%，公司以2020年19亿的培训收入获得2.9%的市场占有率，位列行业第三名。 在线用户规模领先，线上线下融合发展。公司作为在线职业考试培训的先行者，具备在线培训课程、在线学习产品以及粉笔在线平台等丰富的产品矩阵，截至2021年末已累积超过3770万名注册用户以及4530万线上付费人次。 基于在线庞大用户池，公司2021年所有线下课程付费学员中约67.5%来自在线产品付费用户。公司线下渠道快速铺开，截至2021年末已覆盖中国31个省、自治区及直辖市的260多个城市，共拥有363个运营中心。公司具备专业研发及讲师团队，课程迭代能力强，并对讲师进行严格筛选以及系统性培训，确保讲师紧跟学员需求、录取标准、考试数据、考试要求及其他关键行业趋势的变化。 募集资金用途。公司本次递交招股书的募集资金用途包括：1）加强和升级现有课程内容，特别是教师资格/教师招录/考研课程；2）开发和推出需求高且增长潜力大的职业技能培训课程，如信息技术及烹饪技术；3）加强技术开发能力和改善技术及基础设施；4）招聘更多经验丰富的内容开发人员，加强内容开发能力；5）选择性寻求投资及收购机遇，帮助渗透中国非学历职业教育培训市场的邻近领域；6）通过各种渠道投放广告及举办促销活动，为新开发的课程开展营销活动；7）营运资本及一般企业用途。 风险提示：招录政策变化不确定性风险；市场竞争加剧；线下业务招生不及预期；疫情复发风险。 公司概况：线上+线下融合快速发展的职业考试培训龙头 业务概况：我国领先的非学历职业教育培训服务供应商 公司业务起始于2013年，致力于通过技术及创新提供优质的非学历职业教育培训服务。 公司目前主要提供公考培训、事业单位培训、以及如教师、医疗、会计、建筑及法律等专业和行业的招录和资格考试培训课程。公司于2013年12月推出我国招录类考试培训行业的首个综合在线培训手机应用程序——粉笔，并于2020年5月大规模推出线下培训，目前已发展成为涵盖线上及线下的职业教育培训领先企业。公司于2022年2月28日向港交所递交招股书。 公司业务划分为在线培训、线下培训以及图书销售，2021Q1-Q3，公司三项业务分别实现营收9.93/13.10/3.30亿元，营收占比分别达到37.7%/49.8%/12.5%。公司业务源于在线培训，于2017年4月尝试提供线下培训课程，并于2020年5月大范围推广，2021Q1-Q3线下培训营收占比已超过在线培训，成为当前公司的主要收入来源。 图表1：公司提供的培训品类 图表2：公司2021Q1-Q3分业务营收及占比（单位：百万元，%） 发展历程：线上培训引领行业发展，线下培训快速扩张 公司业务可追溯至2013年，创始人张小龙先生加入YUAN Inc，与创始团队共同创立了在线职业考试培训业务，并于同年推出“粉笔”手机应用程序。随后于2014年，公司推出了国内首创的在线公职人员考试培训课程。2015年，公司主要经营实体粉笔蓝天成立，在YUAN Inc的种子资金支持下经营本集团的在线职业考试培训业务；同年3月及6月，公司分别推出我国招录考试培训行业的首个大型在线模式考试产品以及首个综合在线题库，引领在线职业考试培训行业的发展。2017年，公司尝试推出线下培训课程；2020年，公司完成重组，自YUAN Inc分拆，并大范围启动线下课程服务，实现OMO协同效益，形成目前线上+线下齐头并进的业务布局。 图表3：公司发展历程 经营数据：正价付费人次高速增长，协议班人次占比提升 2021Q1-Q3正价课付费人次增速高于推广课，线下课程2020年付费人次高速提升。 付费人次方面，2020年/2021Q1-Q3公司在线培训课程正价课付费人次分别达到150/170万人，同比增长15.4%/54.6%；而在线培训课程推广课付费人次分别为530/330万人，同增43.2%/-21.4%，2021Q1-Q3公司注重正价课人次的增长。线下培训课程方面，2020年/2021Q1-Q3公司正价课付费人次分别为29.3/34.8万人，同比增长510.4%/74.9%；推广课付费人次分别为41.6/36.8万人，同增1708.7%/43.8%，2020年线下课程快速铺开，2021年同样重视正价课人次增长。 图表4：公司在线培训课程付费人次及增速（左轴：百万人；右轴：%） 图表5：公司线下培训课程付费人次及增速（左轴：百万人；右轴：%） 协议班付费人次占比提升。公司课程分为协议班以及非协议班，所有推广课程均为非协议班，而部分正价课程属于协议班，协议班课程费用通常高于非协议班。公司2020年/2021Q1-Q3在线培训协议班付费人次1.85/3.15万人，占在线培训正价课人次的1.2%/1.9%.线下培训方面，公司2020年/2021Q1-Q3协议班付费人次9.03/19.31万人，占线下培训正价课人次的30.8%/55.5%，协议班人次占比持续提升。 图表6：公司在线培训课程协议班付费人次及占比（左轴：人；右轴：%） 图表7：公司线下培训课程协议班付费人次及占比（左轴：人；右轴：%） 公司提供多元化的产品选择，课程价格区间较大。公司正价课程费用区间较大，如在线公职人员考试培训课程为99-50000元，线下为500-70000元。公司多元化的课程设置得到体现，包括系统班、精品班、专项课等等，结合协议班/非协议班的课程设置，来满足差异化的培训需求。 图表8：公司正价课标准课程费用范围 财务分析：线下培训扩张驱动收入规模高增长，目前尚未盈利 营业收入高速增长，线下培训占比持续提升。公司2020年/2021Q1-Q3营业收入分别为21.32/26.33亿元，同比增长83.7%/79.5%，营收规模的快速增长主要系1）付费人次增加，尤其是正价课付费人次的增长；2）线下培训课程以及线上精品班比例增加带动单人次平均付费的增长。收入结构方面，线下培训收入占比从2019年的30.5%提升至2020年的41.6%，2021Q1-Q3进一步提升至49.8%，公司大规模推动线下培训带动起营收占比的持续提升，而在线培训的营收占比则相应下降。 图表9：公司营业收入及同比增速（左轴：百万元；右轴：%） 图表10：公司收入结构占比（单位：%） 线下培训业务快速扩张，毛利率有所下降。公司营业成本主要包含雇员福利开支、课程材料成本以及租赁开支。由于公司进行线下培训业务的快速扩张，雇员福利开支2020年/2021Q1-Q3分别大幅同增441%/278%至6.70/11.39亿元。受此影响，公司2020年/2021Q1-Q3毛利率同降23.2/15.4PCTs至23.0%/19.6%；其中，线下培训毛利率同降36.6/18.8PCTs至-11.1%/-3.6%。 图表11：公司毛利润及毛利率（左轴：百万元；右轴：%） 图表12：公司分业务毛利率（单位：%） 期间费用方面，伴随公司线下业务培训的扩张，公司管理费用及销售费用率增长明显，2020年/2021Q1-Q3公司处于亏损状态。2020年/2021Q1-Q3公司销售费用率同增9.0/6.2PCTs至19.0%/21.0%；管理费用率同增10.4/10.2PCTs至22.7%/30.8%。另一方面，公司2020年/2021Q1-Q3研发费用率较为稳定，分别为5.8%/6.0%。综上，公司2020年/2021Q1-Q3净亏损4.84/12.28亿元，经调整净亏损3.63/7.82亿元。 图表13：公司期间费用率（单位：%） 图表14：公司经调整净利润及经调整净利率（左轴：百万元；右轴：%） 股权结构：一致行动人合计持股35.33%，创始团队兼具培训及互联网经验 股权结构方面，公司创始人、董事会主席、执行董事兼CEO张小龙先生通过Chalk Sky Limited持有公司12.38%的股权。张小龙先生、魏亮先生、李勇先生以及李鑫先生订立一致行动协议，为一致行动人，为公司的控股股东，合计持股35.33%。此外，腾讯持股14.13%、IDG持股11.95%、经纬创投(Matrix Partners)持股7.21%、高瓴持股6.02%。 公司架构方面，公司采用VIE架构，WFOE粉笔上岸通过合约安排协议控制粉笔蓝天以及蓝彩天下的运营。 图表15：公司股权结构及公司架构（上市前） 公司创始人团队兼具丰富的职业考试行业以及互联网行业从业经验。公司创始人张小龙先生创办公司前于2011年8月起任职于北京华图宏阳教育文化发展股份有限公司，具备丰富的职业教育培训从业经验。公司执行董事、总裁兼首席技术官魏亮先生曾任职于索尼、腾讯等企业，互联网行业从业经验充足。 图表16：公司董事会及高级管理层 职业考试培训行业：市场规模稳健增长，渗透率持续提升 我国职业教育体系包含学历及非学历，公司业务主要涵盖职业考试培训教育领域。我国职业教育体系可划分为学历职业教育及非学历职业教育两类，在非学历职业教育中，又可划分为职业考试培训以及职业技术培训。职业考试培训学员参培以通过公职人员、事业单位等行业的招录考试，从而获得相关职位；职业技术培训学员则通过参培获得一技之长，提升专业技能。目前，公司提供的培训品类以职业考试培训为主，根据公司募集资金用途，公司未来亦有望推出需求高且增长潜力大的职业技能培训课程。 图表17：我国职业教育培训制度 非学历职业教育培训市场规模超2000亿元，就业竞争加剧驱动市场规模持续增长。根据弗若斯特沙利文，我国2020年非学历职业培训市场规模达到2026亿元，至2026年有望达到3445亿元，2020-2026年CAGR=9.3%。就公司主要所在的职业考试培训赛道，其市场规模有望从2020年的646亿元提升至2026年的1230亿元，CAGR达到11.3%。 就业市场竞争加剧为驱动职业考试培训市场规模增长的主要动力，此外，技术驱动服务升级以及OMO一体化亦为行业规模提升的重要驱动力。 图表18：我国非学历职业教育培训行业市场规模（左轴：亿元；右轴：%） 职业考试培训包含招录类培训以及资格类培训，招录类培训ASP更高。资格类考试以通过型为主，考生通过考试以获得特定行业的从业资格，学员基数大；招录类考试更加侧重选拔型，考生需要通过笔试、面试等环节在竞争者中取得较高名次以获得岗位，考试难度高。根据弗若斯特沙利文，我国2020年招录类考试培训市场规模为308亿元，独立学员人次580万人，测算ASP为5310元；而2020年资格类考试培训市场规模为338亿元，独立学员人次930万人，测算ASP为3634元。招录类考试难度较高，培训ASP亦高于资格类考试。