招商银行2021年报点评：业绩表现超出预期，大财富管理战略首战告捷

投资建议：2021年招行零售3.0战略开局良好，大财富管理价值循环链首战告捷，带动手续费收入和存款沉淀均实现快速增长，预计未来有望持续。调整2022-2024年净利润增速预测为16.04%、15.88%、15.07%(新增)，对应EPS为5.35 (-0.03，因2021年预测值与披露值差异导致基数变化，下同)、6.20(-0.04)、7.14(新增)元/股，对应BVPS为32.86(-0.28)、37.45 (-0.35)、42.73(新增)元/股。维持目标价71.2元，对应2022年2.1倍PB，维持增持评级。 营收及净利润增速超出预期，21Q4营收同比增长15.6%，主要得益于息差预期外走阔；强营收下21Q4信用减值损失力度边际减弱，使得归母净利润实现了高基数下高增长，同比增速为26.8%。 资产质量保持稳健，拨备覆盖率提升幅度超出预期。21Q4招行继续保持不良双降，关注率及逾期率略有波动但风险可控，拨备覆盖率较Q3超预期提升40.7pct至483.9%。 大财富战略推进卓有成效，带动客户数、零售AUM及对公FPA实现快速增长。2021全年看，财富管理、资产管理、托管业务分别贡献了手续费收入的35%、10.6%和5.3%，合计占营收的15.7%，较2020年提高了2.3pct，已成为营收的重要支柱。 风险提示：经济复苏强度低于预期、大财富管理战略推进不及预期。 业绩概述：招商银行2021年营业收入、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为14%、14.5%和23.2%，其中Q4单季营业收入、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为15.6%、12.8%、26.8%，业绩表现及资产质量均超出预期。 1.营收及利润增速超出预期，稳中有进 21Q4招行单季营收同比增长15.6%，超出预期，主要得益于息差预期外走阔。具体分析，Q4生息资产规模保持两位数增长，但净息差不同于以往，环比微升1bp，使得同比走阔7bp，推动Q4利息净收入同比增长了14.6%。同时，手续费及佣金净收入在财富管理业务带动下增长提速，叠加其他非息收入表现持续强势，最终营收增速超出预期。 强营收下21Q4招行单季归母净利润同比增长26.8%，实现了高基数下高增长，主要得益于信用减值损失计提规模有所下降，但同期招行拨备覆盖率提升了40.7pct，说明并非放松了计提标准，而是拨备计提较为充分后，信用成本的自然下行。此外，虽然Q4成本收入比较去年同期有所上升，但2021年招行成本收入比为33.12%，自2016年以来首次出现“拐点”。 表1:2021Q4招行营收及利润增速超出预期 图1：2021年招行经营效益全面向好 2.拨备提升幅度超出预期，未雨绸缪审慎经营 21Q4招行资产质量保持稳健，拨备增厚幅度超出预期。Q4不良率及不良余额继续双降，保持近年来最优水平，一方面受益于不良生成率稳定在0.93%的较低水平，另一方面则是招行出于前瞻性和审慎性考量，继续加大不良核销处置力度。Q4零售贷款不良率较Q3略有波动，主因信用卡逾期认定时点调整以及零售贷款逾期60天以上进不良的影响。同时，招行进一步夯实贷款拨备，期末拨备覆盖率为483.9%，较Q3增厚了40.7pct，提升幅度超出预期。 关注率和逾期率有所波动，但总体风险可控。Q4招行关注率较Q3提升了2bp至0.84%，其中对公贷款关注率提升了16bp至0.56%，主要是个别发展前景差的中小企业、高负债房地产企业风险暴露影响。此外，招行将行内外出现逾期或其他风险信号的零售借款人的全部贷款，均调整至关注类贷款，口径变更也一定程度导致了指标上升。Q4招行逾期率较Q3提升了1bp至1.03%，其中信用卡逾期率较Q3提升了21bp至3.19%，主要是受自21Q3起的信用卡逾期确认标准调整影响。 表2:2021Q4招行资产质量保持稳健，拨备增厚幅度超出预期 表3:2021Q4招行整体不良生成率保持在较低水平 表4:2021Q4对公贷款关注率和信用卡逾期率略有波动 21Q4末招行涉房敞口较Q3有所减少，对公房地产领域承担信用风险的业务敞口为5,115亿元，其中房地产贷款占69.6%为3,560亿元，不良率1.39%，不良贷款余额49亿元，分别较Q3提升了10bp和3亿元；不承担信用风险的业务余额4,121亿元。此外，21Q4末招行住房按揭贷款余额1.37万亿元，不良率0.28%。考虑到一方面招行拨备计提充分，另一方面房地产纾困政策次第推出，融资环境边际向好，虽然短期仍有个别企业风险零星暴露，但总体风险可控，对招行资产质量拖累较为有限。 表5:2021Q4招行对公房地产领域信用敞口 此外，在理财非标回表、表内非信贷资产拨备计提、代销产品风险管理方面： 1286641 理财非标回表：2021年招行完成理财资产回表110.04亿元，并对应计提资产减值准备110.04亿元（2020年回表126.29亿元，计提121.26亿元）；期末理财资金回表本金余额209.76亿元，资产减值准备余额207.5亿元，基本实现100%覆盖。 表内非信贷资产拨备计提：2021年招行共计提减值损失663.6亿元，其中贷款减值损失370.2亿元，其他资产289.4亿元（占比43.6%）。 期末其他资产减值准备584.9亿元，包含表内非标投资的“以摊余成本计量的金融投资”拨贷比为3.28%，较上年提高了82bp。 代销产品风险管理：招行正式提出大财富管理模式下的“六全”风险管理体系，统一表内外业务风险管理框架，加强对单一客户的风险扎口管理，强化风险三道防线间的分工协作。 3.大财富价值循环链模式精进、成效显著 2021年招行大财富管理价值循环链模式更成熟、运作更流畅，在“大客群、大平台、大生态”方面均卓有成效，带动客户数、零售AUM及对公FPA实现快速增长。 21Q4零售客户数及零售AUM增速均边际提升，而金葵花及以上客户数及对应AUM则保持了更高增速。特别地，招行财富产品持仓客户数达3,779万户，同比增加了18.1%，占比较2020年提高了3.7pct至21.8%，说明招行成为越来越多客户的财富管理主银行，为未来零售AUM的持续增长、以及财富客户的内部导流升级保驾护航。 表6:2021招行持续推进“大客群”拓展策略，夯实财富管理基础 表7:2021年招行FPA同比增长15%，其中非传统融资占比提升1.17pct至47.79% 21Q4招行手续费及佣金净收入同比增长了15.4%，其中大财富管理业务相关收入贡献了主要增量，财富管理、资产管理、托管业务对应收入分别增长了47.3%、101.8%、24.5%。财富管理收入内部，Q4代理基金收入同比增长了162.2%，主要得益于公司长期布局和配置举措，推动交易和保有收入均实现增长，且随着存量规模稳步增加，保有收入贡献占比逐步提升；代理理财收入同比增长了95.6%，主要受益于理财产品销售规模增长以及开放平台建设；代理信托收入同比下滑，主因在压降融资类信托和房地产信托业务管控的大背景下，存量业务有所下降。 2021全年看，财富管理、资产管理、托管业务分别贡献了手续费收入的35%、10.6%和5.3%，合计占营收的15.7%，较2020年提高了2.3pct，已成为营收的重要支柱。 表8:2021年招行财富管理及资产管理收入实现较快增速 4.Q4对公存贷两旺，净息差阶段性维稳 21Q4招行单季净息差为2.48%，同比20Q4上升7bp，主因高收益贷款资产证券化出表规模有所减少，21Q4信贷资产出表规模约为397亿元，同比减少了73亿元；环比21Q3上升1bp，在资产收益率和成本付息率均环比持平的情况下，主因提高了资金使用效率。 表9:2019-2021招行信贷资产证券化出表情况（单位：百万元） 21Q4招行生息资产收益率和贷款收益率均环比Q3持平。生息资产中，各类资产结构占比及收益率总体保持平稳，变化不大。从公司口径的贷款结构看，Q4一般对公贷款占比较Q3提升0.7pct至35.8%，票据贴现、零售贷款占比分别下降0.6pct、0.1pct至8.2%、56.0%，贷款结构优化有效对冲了收益率下行。 具体看，Q4增量贷款中对公、票据、零售占比分别为89.3%、-36.9%、47.6%，对公信贷投放较为积极，一方面得益于Q4财政边际发力，对公有效信贷需求不足的困境得以边际缓解；另一方面，年底稳增长政策加码，招行加大信贷储备的同时本着“早投放早收益”，提前完成部分布局。Q4对公贷款主要投向了制造业、交运仓储邮政业、电力燃气及水的生产供应，分别占对公增量贷款的45.2%、28.7%、23%，而房地产贷款的规模和占比均环比Q3下降。零售贷款增量主要投向了住房按揭，主因监管引导边际加大涉房贷款投放力度，以及年末疫情反复、消费信贷业务短期风控承压等。 表10:2021Q4招行生息资产收益率环比Q3持平 表11:2021Q4招行对公信贷投放显著提升 21Q4招行负债端成本率环比Q3持平，存款付息率环比上升1bp至1.44%，但Q4存款规模增长迅猛，单季新增存款2639亿元（日均余额口径），占全年增量的41.8%，推动存款占比较Q3提升了1.9pct至78.4%。从存款结构看，对公活期存款增长显著，主要得益于财政发力后置，并带动相关企业经营活性增加，提升存款派生率和资金活化率。 表12:2021Q4招行存款付息率环比略有上升，但存款规模增长迅猛 表13:2021Q4招行对公活期存款实现较快增速 展望2022年，招行净息差仍阶段性承压、预计稳中有降。资产端，2021年末及2022年初LPR已两次下调，当前宏观经济疲弱下，政策基调仍将推动实体经济融资成本进一步降低，各类资产收益率存在下行压力。 负债端，财富管理对存款的分流使得存款竞争日趋激烈，预计后续成本将有所上行并保持刚性，降准及同业负债利率下行的对冲作用有限。但考虑到大财富管理业务持续发力，利好招行巩固负债端优势，净息差表现有望优于同业。 5.投资建议 展望2022年，招行营收端有望延续两位数增长。一方面稳增长政策持续发力，宽信用下银行规模有望保持较快增速，以量补价；另一方面，大财富管理战略开局顺利，带动相关手续费收入可持续增长，已成为营收的重要支柱。同时，招行各类资产拨备计提充分，在不发生大额风险的情况下信用成本有望进一步下行，提振利润释放能力。 2021年招行零售3.0战略开局良好，大财富管理价值循环链首战告捷，带动手续费收入和存款沉淀均实现快速增长，预计未来有望持续。调整2022-2024年净利润增速预测为16.04%、15.88%、15.07%(新增)，对应EPS为5.35 (-0.03，因2021年预测值与披露值差异导致基数变化，下同)、6.20(-0.04)、7.14(新增)元/股，对应BVPS为32.86(-0.28)、37.45 (-0.35)、42.73(新增)元/股。维持目标价71.2元，对应2022年2.1倍PB，维持增持评级。 6.风险提示 经济复苏强度低于预期、大财富管理战略推进不及预期