2022年3月17日，美联储宣布加息25bp，由此开启了新一轮加息周期，本次加息幅度符合市场预期，不过点阵图显示全年将加息七次，这也意味着可能接下来的每次会议都会加息，美联储收紧过程或将成为2022年全球市场面临的主线，我们有幸请到了智堡创始人Mikko老师，Mikko老师是全球央行货币政策研究领域的先行者，拥有10年海外货币及财政政策分析经验。3月17日凌晨美联储3月议息会议结束，我对于政策声明和发布会进行了仔细研读，本次会议的结果共有四个要点。第一，我们回顾一下3月议息会议政策声明文件的要点。第二，我们关注鲍威尔在发布会上的表态。我认为鲍威尔在本次发布会的表现是近两年来比较好的一次，他在通胀问题上表现出较为坚定的态度，也没有给市场留下太多政策不确定性。前两次发布会的市场沟通做的不太好，当时记者普遍对于美联储未来的政策表现出担忧和不确定性。但本次发布会上市场情绪算是比较稳定。第三，我们回顾一下市场对政策和会议的解读。政策文件的发布时间为02：00（北京时间），发布会开始时间是02：30，那么这三十分钟内大类资产尤其是股市和债市投资者是怎样解读政策文件？以及市场如何理解发布会开始后鲍威尔的表态？可以看到，昨天日内美股和美债市场都表现出较大的“V”型起伏走势，说明政策会议所传递的信息一开始并不完全符合市场预期，市场对政策会议的解读存在一个过程。最后，我们谈一下美联储未来政策路径可能会发生的变化，以及我对于大类资产及后续政策的观点。NO. 1政策声明文件我们先来分析美联储议息会议中的政策声明文件，其分析方法与我们在分析国内政策时所采用的修辞学分析或语义分析类似，关键在于美联储着重表达的内容，与之前政策声明的差异。美联储在3月FOMC会议的政策声明中增加了一段内容，用来强调近期地缘事件可能带来的不确定性和对通胀的压力，我认为这个内容变动更像是一个“甩锅”行为。众所周知，地缘事件也许会增加未来的通胀压力，但并不是通胀趋势的决定性因素，我认为政策声明第二段关于地缘政治对通胀影响的单独分析没有太大说服力。有关货币政策紧缩的声明信息，美联储落下了货币紧缩的三板斧，加息、持续加息和缩表的表态已经向市场传达的非常彻底。首次加息是非常具有代表的事件性拐点。这是我经历的第二轮联储加息周期，上一轮开始于2015年12月，当时的时点很特别，我国央行在2015年启动811汇改，股市也在2015年表现出较大波动。七年后的现在美联储再度启动首次加息，尽管持续加息的表态并没有超出市场预期，但这样的表态在历史中也很少见。上一轮加息周期中，2015年12月首次加息，直到2016年12月才启动第二次加息。我们已经感受到联储在本轮加息周期中非常局促，或者说目前的加息幅度和频率相比于上一轮都更加剧烈，可以认为这是比较鹰派的表述，只不过市场对此已经有了比较充分的预期。政策声明提到将很快缩表，有关缩表时间的表述为“at a coming meeting”而不是“at the coming meeting”，有些观点认为这意味着并不一定在5月缩表，我认为5月缩表的概率更大，因为以往当联储模糊会议时间时，所使用的措辞为“at upcoming meetings”而不是用“a”来指代，并且鲍威尔在会后的发布会上提到5月缩表概率最大。假如5月开启缩表，这将会给市场带来额外的风险冲击。本次声明的篇幅较以往有所缩减。经济预测的内容体现出联储对2022全年经济增长的担忧。联储对2022年GDP增速的预测由4.0%下调到2.8%，这个调整幅度不算大也不算小。尽管4.0%相对于2021年5.0%的增速预期有所下调，但如果可以像上一轮周期实现4.0%的增长也已经很高了，本次直接将预测增速下调到2.8%的举动，可能会给市场中一部分投资者和研究者带来对美国长期经济增长的担忧。此外，联储在经济预测中大幅上调了通胀预测，这是一个事后调整，主要因为2021年12月2.6%的通胀预测过低，提高通胀预测来匹配实际状况也就成为必然。联储对失业率的预测几乎没有变化，意味着联储认为当前就业市场可能已经达标。上一轮周期中美国最低失业率不到4.0%，今年3.5%的失业率预测已经非常低，可能联储目前认为通胀水平和就业市场表现都已达到或者超过政策目标。 点阵图所指示的利率路径大幅上调是令市场感到最不安的事情，并且长期中尤其是2023、2024年的读数包含了更多令人不安的鹰派可能。在点阵图中，我们交叉政策声明的投票信息发现，票委布拉德有一些出乎意料的行为，上一轮周期中布拉德从极端鹰派转为极端鸽派，此次会议上他的表达相对鹰派，反对本次会议加息25bp，认为应该一次加息50bp。尽管支持加息25bp的票委更多，但我仍然认为未来存在风险。从此前英央行的加息决定来看，英央行内部分歧更大，三位委员认为应加息50bp。而美联储首次加息就已经出现了不同的声音，如果未来出现加速紧缩的压力，那么票委投票趋于完全一致的情形可能不会再现。相较于2021年12月，本次点阵图对2022年利率的预测由不到1%上调到1.9%，对2023年利率的预测由1.6%上调到2.8%。昨天很多媒体和研究者对2.8%的利率水平表示担心，因为联储预测长期利率为2.5%左右，2.8%超出了这一水平，这意味着本轮加息周期需要将利率调至长期均衡水平之上，才能达到美联储想要达到的政策目标。将点阵图拆分来看，5位票委对于2023和2024利率的预测高于3.0%（中值是2.8%），多数票委的预测低于3.0%。也就是说单纯从点阵图来看，明年和后年利率预测低于3%的概率更大。接着我们来看对今年利率的预测，5位票委的预测值处于1.75%至2.0%区间内，7位票委的预测在该区间以上，说明今年可能存在进一步鹰派，也就是利率上行的风险。因为只有四位委员认为今年的利率水平比中值低，一旦其中两三位委员有所动摇，今年的整个短端尤其是两年期国债收益率会受到一部分联储官员转向鹰派的影响，甚至保留加息50bp的可能性。NO. 2发布会上鲍威尔的表态发布会上的记者们关注哪些问题呢？发布会是美联储议息会议最重要的部分之一，发布会上鲍威尔直面华尔街记者。记者对联储框架等了解程度不高，不会从专业性角度向联储官员发问，而是提问市场关注的热点，很多记者会向鲍威尔或联储主席提出很难回答的问题，以此来观察他们的肢体语言或情绪。本次发布会上一开始记者关心的是美国当前是否存在经济衰退风险，因为美国经济前景恶化会拖缓联储的紧缩脚步，再加上今年是美国的中期选举年，在这样的环境下，拜登不希望在任期内看到伴随高通胀的同时，经济增速还大幅下行，假如经济前景变差，联储出于政治压力和框架性的考量可能会放缓紧缩脚步。此外衰退风险通常意味着长端收益率上行空间有限。经济增速下降会缓解通胀压力，同时货币政策紧缩、财政政策消退，长端收益率的上行空间会受到经济增长预期和通胀预期的反压，这是历轮联储紧缩周期可能会重复发生的事情。短端利率的上升，会立刻反应为市场对经济增长预期的调整，随后反压到长期利率上，这种短端利率上升而长端利率期限溢价越来越低的现象，被前美联储主席格林斯潘称为格林斯潘之谜，也一直被称为美债市场的谜团。目前衰退风险已经成为市场中鸽派或者乐观派的筹码。2016年发生过类似的事情，一旦市场参与者认为联储无法在经济下行环境中进一步鹰派表态，那么对于他们来说就是一个比较好的风险承担时机。尽管鲍威尔的表态非常肯定，但依据过去9个月鲍威尔预测的准确度来看，我对他的判断持怀疑态度。鲍威尔认为目前美国经济非常强劲，完全有能力承受更为紧缩的货币政策，经济增速预测下调是地缘事件带来的不确定性所致。类似的情况历史上也见怪不怪，2016年很多经济学家、主流投行都认为上半年会有一次加息，联储的观点是英国退欧带来了不确定性因此延缓加息，下半年特朗普上台依然继续认为这件事带来了不确定性，直到大选结束12月才迎来当轮周期时隔一年后的第二次加息，因此我对于这个措辞不感到奇怪。鲍威尔认为今年2.8%的增长率虽低于去年，但相较于上一轮美联储紧缩周期的同类数值，增长率为2.8%并不差，尚不存在经济衰退风险。但从市场预期（包括市场走势、美国前财长等主流宏观经济学家观点等）来看，2.8%已经比较低，市场对美国长期经济增长仍存忧虑情绪。实际上在疫情发生前，已经有很多经济学家在担心美国长期经济增长问题。2020年1月的疫情前美国经济学家学会举办过主题为“日本化、长期停滞与财政政策及货币政策的挑战”的会议，当时参会的有前美联储主席耶伦和前欧洲央行主席德拉吉。随后受疫情影响，该议题的讨论不再有明显意义。而当前疫情伴随货币政策和财政政策消退，相信在今年下半年仍有可能再次开展有关“美国经济增长中枢下行趋势”的讨论。我们可以看到，亚特兰大联储GDPNow预估2022年第一季度的实际GDP不到2%，市场对美国经济增长预期也已经开始变得悲观。有关通胀问题的讨论，持续的高通胀水平将逼迫美联储保持“鹰派”姿态。 如果说CPI一直高于7%，PCE一直高于5%，美联储一定不能放任通胀水平持续处于这样的高位水平；反之，若通胀真如鲍威尔所预测的“见顶”，这意味着紧缩可以放缓，即可通过更长时期的宽松支持经济和就业市场的增长，这是相对称的。通胀见顶，还对应着市场对实际利率判断的变化，如果名义利率在升，通胀在下降，那么实际利率会上升。如果通胀一直很高，实际利率就被压低。所以快速连续上调政策利率的过程中，如果通胀快速下行，那也就意味着实际利率的快速上行。目前通胀问题在美国已经不仅仅是经济问题，还是一个政治压力问题。当谈论通胀时，只要不是我们切身体会，我们很容易将其抽象为不直观的宏观经济学问题。在美国生活的朋友告诉我，美国当前的汽油价格已经给美国消费者造成极大困扰，包括美国商户也面临员工薪资整体提升。对于大洋彼岸的我们而言，美国高通胀只是经济问题，但是于美国老百姓而言将转变为政治压力。这也是美联储从去年12月到今年1月对通胀问题态度大转变的基础，美国总统拜登对通胀也颇有微词。鲍威尔和布雷纳德在连任听证会上面对国会议员有关“选民认为物价压力过大”的问题比较紧张，因为议员们并不关心货币政策及其传导机制，亦或是美联储的政策框架，他们在乎的是如何能够改善选民的物价体验。从这两次听证会上我们能看到，美联储抬高了通胀问题的优先级。去年美联储提临时性通胀，认为通胀会在2021年下半年回落，市场会自然地出清供给问题。而今年鲍威尔表态说预计通胀在今年年中保持高位，然后开始回落，并且在明年有更大幅度的回落，这与其去年的措辞基本一致。去年年中时他也认为通胀仍将保持高位至年底开始回落，2022年将更大幅度地回落。因而鲍威尔的表态于我而言没有太大说服力。美联储收紧的时滞效应。鲍威尔表示货币政策作用于通胀和增长存在时滞效应。他认为2023年和2024年会看到更多成效，而今年时滞效应会在下半年有所体现，这种说法我赞同。鲍威尔对美国金融市场特征很熟悉，会极致地压榨预期所体现出来东西，而非等政策真的落地了才去反映。而在美国就是这样：一旦开始说“鹰派”转向，市场就先给定价六七次加息；如果事后美联储的政策没有这么极端，那么市场可以在定价基础上做一个事后反映，一开始市场会先把预期拉满。所以我觉得，鲍威尔说时滞效应会在今年下半年有所反映的说法是合理的。今年下半年大家可能开始担心通胀会下行，然后就会预期美联储是不是可能没必要再进一步“鹰派”。通过观察平均通胀来看美国通胀水平。在美联储政策目标中，其所关注的核心PCE，在1月份是5.2%，这个水平大大超出了2%甚至2.5%这一可容忍的通胀水平。我们需要说明的是，美联储并不是根据单月通胀水平去判断通胀是否超标，而是根据平均通胀目标的算法去计算，我们后续会给出美联储的官方算法，用以计算目前通胀的平均水平。我们从美联储金融稳定报告中所使用的一个图可以看到，从2021年起，商品和服务这两个分项的通胀线均开始持续向上突破。观察商品和服务的分项当中有多少比例是超过3%涨幅的，我们可以看到两者都已经是超过60%的比例了，即60%的分项在以超过3%的速度上涨，这对于美联储是无法容忍的。这其中包含了一个有趣的往事