云转型初见成效，高投入增强龙头壁垒

评级： 买入 事件概述 2022年3月19日，用友网络发布2021年度报告，公司实现营业收入89.32亿元，同比增长4.73%；实现归属于母公司所有者的净利润7.08亿元，同比下降28.18%。实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为4.05亿元，同比下降55.30%。 ：云订阅相关合同负债高增长（79%），云服务业务ARR达到16.5亿元 2021年公司主营的云服务与软件业务收入实现86.41亿元，同比增长15.7%，其中软件业务收入同比下降18.0%，云服务业务收入同比增长55.5%，占云服务与软件业务收入的61.6%，较上年同期提升15.8个百分点，已成为公司最主要的收入来源。 营收增长受到金融业务剥离（金融服务收入同比下降超过70%，从10.38亿元下降为2.91亿元）、转订阅影响当期收入（订阅合同负债净增加3.74亿）、服务分签、外包让利于生态合作伙伴等多重因素的影响，如果将上述影响因素对应金额加回，同口径下营收实现了两位数的同比增长。 收入结构进一步改善，公司云服务业务ARR实现16.5亿元，云订阅相关合同负债同比增长79.0%（从4.73亿元增长到8.47亿元），叠加公司标准产品支持服务（SPS）带来的ARR，年度经常性收入在企业营收的比重进一步扩大。 乐观看待销售、研发高投入，技术上实现从跟随转向引领 销售费用同比增长31.7%，主要由于公司持续升级销售组织体系，加大对客户的覆盖及业务推广所致；研发费用同比增长16.2%，主要由于报告期内加大对产品的研发投入所致。 销售、研发的高投入影响当期归母净利润，我们认为应乐观看待。用友网络正处于快速抢占国内高端市场的关键时期，销售体系的升级势在必行，高成本从外企引进销售、顾问人员代表着用友网络更具吸引力和竞争力，高端人才的加入将有望协助用友网络快速攻占大型&超大型企业市场，为企业的快速发展注入动力。研发的高投入一方面有助于用友网络快速提升产品力，另一方面在云原生上的持续投资符合市场需求变化和行业发展趋势，技术上从跟随转向引领。 大型企业市场持续突破，后续有望享受龙头红利 公司在大型企业市场积极抢抓数智化和信创国产化历史机遇，扩大优势领先地位，实现收入58.7亿元，同比增长17.0%。其中云服务业务收入实现37.35亿元，同比增长45.4%。实现500万元以上大型订单金额同比增加45%，有客户签约过亿，进一步扩大了公司在大型企业服务市场领先优势地位。 近年来，用友网络重点突破大型&超大型企业，这部分企业业务流程复杂，数字化转型的紧迫性高，付费意愿强，是我国产业数字化的重点，属于数字化领域的高端市场。大型&超大型企业对产品能力（功能完整性、稳定性等）和服务能力（销售、顾问的专业水平、响应速度等）要求高、锻炼价值大。用友网络重点进军高端市场并屡获突破，在央企一级单位实现超10家整体性签约突破，树立了航天科技、国家开发投资集团、中国邮政储蓄银行、中国银河证券、中国人保寿险、中国电信、上海烟草、比亚迪、三一重工等一系列标杆客户，已形成品牌、产品、服务多重壁垒，在国产化的大背景下，对国外软件的替代有望加速。以ERP为代表的2B软件市场具有高集中度、强者恒强的规律，后续有望享受龙头红利。 投资建议 高端市场持续突破，收入结构改善，云转型已现拐点。综合公司年报，我们下调公司22-23年营收预测120.9/158.7亿元，至22-24年营收预测106.62/133.71/171.09亿元； 上调22-23年每股收益（EPS）0.36/0.53元的预测，至22-24年分别为0.45/0.54/0.69元，对应2022年3月18日25.44元/股收盘价，PE分别为57/47/37倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1）国产替代进程不及预期；2）云产品推广低于预期；3）行业竞争加剧；4）宏观经济的下行风险；5）市场系统性风险。 分析师：刘泽晶 研究助理：刘波 邮箱：liuzj1@hx168.com.cn SAC NO：S1120520020002联系电话： 邮箱：liubo1@hx168.com.cn SACNO： 联系电话：