掘金时代，中高端珠宝品牌积极变革拥抱成长

评级及分析师信息 评级： 上次评级：目标价格：最新收盘价： 买入首次覆盖 中高端珠宝新势力，门店数位于第一梯队。周大生是我国中高端珠宝新势力品牌，自2006年以来通过加盟轻资产模式迅速拓店，现已成为门店数位于国内珠宝首饰品牌第一梯队品牌。 2016-2020年公司营业收入、归母净利润年复合增速分别为 15.05%、24.14%。2021年公司积极应对市场变化，线下渠道引入省代模式加速拓店，产品端则以黄金类首饰为主力产品，并在 2021年秋季订货会期间推出非凡古法黄金系列，掘金黄金首饰时代，业绩保持快速增长，2021年公司收入、归母净利润分别为91.55、12.28亿元，同比分别+80.07%、+21.21%。 股票代码： 002867 37.03/13.28 153.01 150.52 1,078.23 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) 千亿市场规模，高质量发展正当时。据中国珠宝玉石首饰行业协会，2020年我国珠宝玉石首饰行业零售总额约为6100亿元，其中黄金产品、钻石、翡翠产品占比分别为56%、13%、 15%，黄金类产品占据主导地位。受益于前期婚庆需求释放以及悦己需求提升，2021年黄金首饰消费量、金银珠宝零售额同比分别+45%、+30%，珠宝首饰行业尤其是黄金品类结构性消费需求旺盛。中长期看，消费升级叠加工艺、文化价值凸显，高附加值产品市场份额快速提升，我国珠宝首饰行业进入高质量发展阶段。 分析师：杨维维 邮箱：yangww@hx168.com.cn SAC NO：S1120520080001 其中，以“四周一祥”为代表的头部企业凭借品牌、渠道、产品等优势快速抢占市场份额，市场份额加速向头部品牌集中，据Euromonitor，2020年我国内地珠宝首饰市场CR5为19%，CR10为23%，随着品牌企业全渠道发力以及渠道下沉，行业集中度有望进一步集中。 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080002 助理分析师：宋姝旺 邮箱：songsw@hx168.com.cn 积极变革，持续构建竞争力。公司积极应对市场变化，线下渠道于2021年8月引入省代模式加速拓店，整合省代客户、渠道、自有资金和区域市场上的零售经验及资源，提高拓店速度和产品销售，2021Q3单季度公司净增门店100家，省代模式初见成效。产品端则适应市场需求，于2021年起以黄金类首饰为主力产品，并在2021年秋季订货会期间推出非凡古法黄金系列，掘金黄金首饰时代。此外，2019年公司推出时尚珠宝子品牌DC，打造时尚珠宝的快消品产品，满足年轻消费者商务、约会、通勤、旅游等不同社交场合的穿着需求，对主品牌周大生形成有效补充。公司不断变革及完善渠道、产品、品牌端，竞争力持续构建及夯实，未来成长可期。 投资建议:公司品牌力领先，持续看好公司省代模式推进以及产品结构调整，预计公司2022-2023年收入分别为122.48/151.46 亿元，同比分别+33.8%/+23.7%；EPS分别为1.36/1.56元，按照2022年3月16日收盘价13.96元/股，对应PE分别为10/9倍，估值处在低位。考虑到省代模式发力，黄金首饰产品放量，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示:省代模式下门店扩张速度不及预期风险；线上直播渠道进展不及预期风险；终端婚嫁市场恢复不及预期风险； 行业竞争加剧风险。 一、推荐逻辑以及快速读懂周大生 1.1我们为什么看好周大生的投资机会？ 中高端珠宝新势力，终端门店数位于第一梯队，公司通过省代模式加速拓店，产品结构积极调整，以黄金等首饰为主力满足市场需求，未来发展可期，具体来看：千亿市场规模，高质量发展正当时。据中国珠宝玉石首饰行业协会，2020年我国珠宝玉石首饰行业零售总额约为6100亿元，其中黄金产品、钻石、翡翠产品占比分别为56%、13%、15%，黄金类产品占据主导地位。短期看，受益于前期婚庆需求释放以及悦己需求提升，黄金首饰消费量自2021年3月以来单季度保持20%以上的增速，珠宝首饰行业尤其是黄金品类结构性消费需求旺盛。中长期看，消费升级叠加工艺、文化价值凸显，高附加值产品市场份额快速提升，我国珠宝首饰行业进入高质量发展阶段。 头部品牌拓店加快，集中度加速提升。自2013年“抢金潮”后，我国珠宝行业迎来调整，以“四周一祥”为代表的头部企业凭借品牌、渠道、产品等优势快速抢占市场份额，集中度加速提升，据Euromonitor，我国内地珠宝首饰市场CR5由2016年14%提升至2020年19%，CR10由2015年的17%提升至2020年23%。随着周大福、六福等港资品牌加大对内地市场开拓，渠道下沉，以及周大生等内资品牌则全渠道发力，行业集中度将逐渐向日本、中国香港等发达地区高集中度靠拢。 中高端珠宝新势力，积极变革拥抱成长。公司是我国中高端珠宝新势力品牌，自2006年以来通过加盟轻资产模式迅速拓店，现已成为门店数位于国内珠宝首饰品牌第一梯队品牌。2021年公司积极应对市场变化，线下渠道引入省代模式加速拓店，线上渠道则与头部主播建立深度合作关系，产品端则以黄金类首饰为主力产品，并在2021年秋季订货会期间推出非凡古法黄金系列，掘金黄金首饰时代。此外，公司于2019年公司推出时尚珠宝子品牌DC，打造时尚珠宝的快消品产品，满足年轻消费者商务、约会、通勤、旅游等不同社交场合的穿着需求，对主品牌周大生形成有效补充。公司不断变革及完善渠道、产品、品牌端，成长可期。 从估值角度看，周大生22/23年PE估值约10/9倍，低于同行平均水平，且公司22年估值位于上市以来的低位，考虑到公司积极变革，省代模式逐渐发挥成效，估值吸引力突出。 1.2周大生概览：中高端珠宝新势力，业绩快速增长 珠宝新势力，门店数位于第一梯队 周大生是我国中高端珠宝首饰领先品牌，成立于1999年，迄今以来已有20多年历史，公司2006年以来通过加盟轻资产模式迅速拓店，现已成为门店数位于国内珠宝首饰品牌第一梯队品牌。公司发展阶段主要分为： 1）初创期：成立之初到2005年，自营模式打造品牌知名度。1992年，公司创始人周宗文通过整合家族资源优势，在内地创建了周大生钻石首饰有限公司，全力推动周大生珠宝进军大陆市场。1999年，在北京王府井百货商场（当时内地最大的百货公司）开设第一家专柜，定位中高端钻石珠宝市场。公司成立以来采取自营模式，门店选址以一线城市核心百货商城为主，打造品牌知名度，2006年公司自营门店便扩大至150家。 2）成长期：2006-2015年，自营转加盟，主攻二三线市场。2006年公司开始发展加盟连锁店的轻资产模式，主攻二三线及以下市场，发展进入新阶段； 2007年公司全国连锁店便超过500家，2009年超1000家，“千店计划”圆满完成，2013年公司在全国拥有40个区域运营管理机构，营销网络覆盖全国300多个大众城市，加盟连锁店达2300家。公司通过加盟轻资产模式，快速拓店，成为国内最具规模的珠宝连锁品牌之一。 3）全渠道发力：2016年以来，“线下加盟+线上电商直播”全渠道发力，抢占市场份额。2017年公司在深交所成功上市，品牌知名度进一步提升。线下加盟渠道方面，持续加大门店的拓店，截至2021年6月底公司加盟店总数达4014家，门店数处于我国珠宝首饰品牌第一梯队。2021年8月公司引入省代模式，整合省代客户、渠道、自有资金和区域市场的零售经验和资源，助力加盟商日常运营和开店，尤其为一二线城市门店，门店数预计加速扩张。 此外，线上渠道方面，公司2014年正式成立创新经营中心负责线上销售，2017年9月成立子公司互联天下独立运营电商业务，2019年加大线上电商渠道布局，与头部主播开展深度合作，珠宝零售额稳居天猫双11珠宝品类零售额前三，电商平台业绩亮眼。2020年，公司尝试布局短视频领域，拥抱直播电商，与淘宝、抖音、快手等短视频直播平台建立深度合作关系。 素金首饰为主力产品，镶嵌首饰为核心产品 产品种类丰富，主要产品钻石镶嵌及素金首饰。公司主要产品包括钻石、黄金、铂金、K金、翡翠、珍珠、彩宝等珠宝首饰，产品种类丰富。自公司成立以来，坚持以钻石为主力产品，2013年获得比利时“LOVE100”星座极光百面切工钻石中国区经销权，并于2016年业内首创“情景风格珠宝”，精准定位消费人群，钻石镶嵌首饰收入占比最高至63%，为公司主要收入来源。2019年以来随着黄金产品市场份额的不断提升，零售市场对黄金产品不断重视，公司及时调整产品战略，以黄金类产品为主力产品，镶嵌产品为核心产品，满足终端消费需求。 公司业务包括镶嵌首饰、素金首饰、品牌使用费、管理服务费、工程管理等，目前来看，收入主要来源于镶嵌及素金首饰，2020年公司镶嵌首饰、素金首饰、品牌使用费、加盟管理服务、供应链服务、小贷金融、工程管理、其他业务收入占比分别为43%、33%、11%、4%、0.9%、0.6%、0.04%、2%，其中，镶嵌及素金首饰合计收入占比约76%，为公司主要收入来源。近几年随着黄金类产品工艺价值、文化价值凸显，黄金类产品逐步受到国内消费者喜爱，公司适应市场，积极调整产品结构，逐步提升黄金类产品占比，素金首饰收入占比由2016年的28%提升至2020年的33%，2021H1黄金类产品占比继续提升至44%，成为公司第一大收入来源；而镶嵌首饰收入占比则由2016年的58%下降至2020年的43%，2021H1收入占比继续下降至33%。 盈利能力方面，珠宝产品由于属性不同，盈利性和周转差异较大，其中黄金饰品作为最受中国消费者欢迎品类，材质属性重、差异化程度低、产品价格透明，因此毛利率较低，但由于黄金饰品单价较低，购买频次高于其他贵价珠宝，因此周转率较高； 而钻石、K金、钻石等品类则表现相反，盈利能力较好，但周转率较低。2020年公司镶嵌首饰、素金首饰毛利率分别为27.09%、22.66%，2021H1以上产品毛利率分别为30.82%、18.87%，镶嵌首饰盈利能力高于素金首饰，主要为素金首饰普货产品同质化严重，盈利能力相对较低，而钻石镶嵌产品差异化战略毛利率相对较高。 从趋势看，随着消费升级，钻石镶嵌类产品终端消费克拉增大，公司整体镶嵌类产品毛利率稳步提高；素金首饰则得益于一口价黄金占比的提升，盈利水平逐年向上。 推行省代模式&发力线上电商，业绩持续高增长 业绩稳步增长，短期业绩受线下净开店较少及线上渠道增速放缓影响。2016-2021年公司营业收入、归母净利润年复合增速分别为25.83%、23.55%，其中，2020年受疫情影响，全年实现收入、归母净利润分别为50.84、10.13亿元，同比分别-6.53%、+2.21%，利润端增速高于收入，主要得益于公司毛利率更高的一口价黄金和线上高毛利配饰类产品占比提升，产品结构持续优化。2021年8月公司推行省代模式，通过省代整体客户资源、增加区域品牌运营能力，线下加盟开店数2021Q3迎来提升，线上电商渠道则随着新品牌、新渠道建设的推进以及线上线下产品供应链体系的逐步完善，2021年公司收入、归母净利润分别为91.55、12.28亿元，同比分别+80.07%、+21.21%，业绩保持持续增长。2022年公司经营业务开局良好，1-2月实现收入23.19亿元左右，同比增长203.11%；归母净利润约2.18亿元，同比增长36.01%。 期间费用率管控良好，净利率稳步提升 盈利能力稳步提升，期间费用率平稳波动。盈利能力方面，得益于公司黄金一口价普及以及镶嵌首饰盈利提升，公司整体毛利率水平由2016年的34.34%提升至2020年的41.03%；净利率水平则由2016年的14.70%提升至2020年的19.93%。 2021Q1-3受产品结构影响，公司素金首饰产品占比快速上升，公司整体毛利率水平同比下降14.90pct至29.41%;净利率方面则受益于良好的期间费用管控，净利率同