2H21业绩解读与2022公司展望

2022-03-18 1 消费行业| 会议纪要 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 李宁（2331.HK）： 2H21业绩解读与2022公司展望  1Q22至今强劲零售表现：管理层表示2022年截至今日，公司零售流水在较高的基数下延续2H21的强劲增长，并在2H21的基础上有所加速。具体来说，在3月部分城市封城之前，公司线下零售流水增长达到40%左右，而在封城之后下降至15%左右。然而电商始终维持60-70%高段的增长。考虑到2Q22相对更高的基数以及疫情带来的不确定性，公司保守预计2Q22收入增长中个位数。  理性而又保守的2022全年展望：基于疫情与外部环境带来的不确定性，公司一如既往给予市场非常理性而又保守的全年业绩展望。管理层计划公司2022年收入增长20%左右（原话：high-teen至low-twenty），净利润率维持17-19%（原话：high-teen）。我们相信管理层的这一展望是考虑了最坏的可能性而做出的。我们认为这一展望略低于市场预期，但却充分反映了管理层对市场高度负责的态度。管理层表示，“中国李宁”与“李宁Young”将在2022年扮演公司收入主要的增长动力（40-60%增长），而李宁大货将维持稳定的收入扩张（高单位数至低双位数增长）。考虑到原材料价格上涨的因素，管理层预测2022年毛利率在最坏的情况下有可能下降100bps。同时，管理层表示公司在新品零售折扣（刚回到2019年的水平）与库存年龄方面依然有继续提升的空间，从而帮助抵消原材料对毛利率的影响。费用率在收入增长的帮助下有望继续降低，而净现金的大幅提升将使财务费用继续降低。  巨大的业务提升空间：管理层强调，李宁离计划中的肌肉型企业的目标依然有较大的差距，但正在往正确方向迈进。未来，公司将继续在商品运营、渠道管理、全渠道、成本控制、店铺及组织运营效率等方面继续提升实力，从而努力打造可持续的运营体系。虽然公司不以短期净利润率提升作为目标，但我们认为在公司实现其肌肉型企业的目标之前，公司的利润率水平长期依然有较大的提升空间。  2H21业绩远超预期：在疫情的巨大挑战下，李宁在2H21取得了惊人的业绩增长，收入同比增长50%，净利润更是达到同比翻倍，远超我们与市场的预期。毛利率继续大幅扩张190bps。在正向运营杠杆的作用下，销售费用率与管理费用率同比分别降低340bps与30bps。在收入增长与利润率扩张的双重作用下，经营利润大幅增长113%，经营利润率大幅同比提升560bps。2021年全年经营现金流大幅飞升136%，经营现金流 浦银国际 会议纪要 李宁（2331.HK）: 2H21业绩解读与2022公司展望 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2021年3月18日 评级 目标价（港元） 116.8 潜在升幅/降幅 +82.6% 目前股价（港元） 64.0 52周内股价区间（港元） 44.6-108.2 总市值（百万港元） 167,328 近3月日均成交额（百万港元） 1,173.2 注：截至2022年3月17日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD63.0HKD116.8HKD64.0HKD122.0-30%0%30%60%90%120%150%030609012003/202105/202107/202109/202111/202101/202203/2022李宁股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 2022-03-18 2 与净利润比例达到1.8x，体现了优异的盈利质量。值得留意的是，公司2021年渠道库存天数继续降低，而新品占渠道库存的比例达到了92%（相比2020年的78%），渠道库龄持续优化。2022年的净现金同比增长1.5x至185亿人民币。公司全年分红0.46人民币每股，分红率达到30%（与2020年相同）。  4Q21零售流水持续高速增长：在超20%的同店增长与店铺数同比扩张的帮助下，李宁4Q21的零售流水（不包括李宁Young）同比增长30-40%的低段。其中，线下批发与线下直营店的零售流水同比增长20-30%的高段，而电商流水增长达40-50%的低段。  维持李宁行业首选不变：我们依然认为，李宁在众多中国运动服饰品牌中具有最强的品牌力和增长潜力，并将长期受益于行业结构性消费趋势的演变（参见浦银国际7月发布的中国运动服饰行业深度报告）。我们相信李宁持续强化品牌力、不断提升运营效率以及严格的渠道库存管理将长期驱动其收入高速增长以及毛利率持续扩张。李宁依然是浦银运动服饰行业首选标的。 图表 1：李宁2020-2021上下半年利润表现 百万人民币 1H20 1H21 YOY 2H20 2H21 YOY 收入 6,181 10,197 65% 8,276 12,376 50% 销售成本 -3,124 -4,498 44% -4,238 -6,106 44% 毛利润 3,057 5,699 86% 4,038 6,270 55% 毛利率 49.5% 55.9% 48.8% 50.7% 经销开支 -1,949 -2,857 47% -2,476 -3,281 33% 行政开支 -371 -444 20% -465 -651 40% 营业费用 -2,319 -3,301 42% -2,941 -3,932 34% 营业费用率 38% 32% 36% 32% 其他经营收益 161 140 -12% 201 260 29% 经营利润 898 2,538 183% 1,298 2,598 100% 经营利润率 15% 25% 16% 21% 财务费用 -12 7 N/A -19 25 N/A 联营公司盈利 22 80 266% 62 80 29% 所得税 -224 -663 196% -325 -654 101% 净利润 683 1,962 187% 1,015 2,049 102% 净利润率 11% 19% 12% 17% 少数股东权益 0 0 N/A 0 0 N/A 归母净利润 683 1,962 187% 1,015 2,049 102% 归母净利润率 11% 19% 12% 17% 资料来源：公司数据，浦银国际 2022-03-18 3 图表 4: 李宁各渠道零售流水表现 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 直营零售 门店增速 ▲增长 17-19% ▼下降 34-36% ▼下降 10-13% ▬ 持平 ▲增长 中单位数 ▲增长 90-93% ▲增长 87-89% ▲增长 34-36% ▲增长 27-29% 加盟店 增速 ▲增长 40-43% ▼下降 17-19% ▼下降 高单位数 ▼下降 低单位数 ▲增长 10-13% ▲增长 80-83% ▲增长 90-93% ▲增长 37-39% ▲增长 27-29% 电商增速 ▲增长 40-43% ▲增长 10-13% ▲增长 27-29% ▲增长 40-43% ▲增长 34-36% ▲增长 约100% ▲增长 97-99% ▲增长 54-56% ▲增长 40-43% 整体零售 流水增速 ▲增长 34-36% ▼下降 17-19% ▼下降 中单位数 ▲增长 中单位数 ▲增长 14-16% ▲增长 87-89% ▲增长 90-93% ▲增长 40-43% ▲增长 30-33% 资料来源：公司数据、浦银国际 图表 2:李宁2017-2021年库存水平及库存周转月数 图表 3:李宁渠道库存结构，2017-2021 资料来源： 公司数据、浦银国际 资料来源： 公司数据、浦银国际 图表 5:李宁季度末成人店铺数量 图表 6:各运动服饰品牌成人大货4Q21零售流水同比增速比较 资料来源： 公司数据、浦银国际 资料来源： 公司数据、浦银国际 72%71%76%78%92%13%17%15%13%6%15%12%9%9%2%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021少于6个月（新货）7-12个月大于12个月30-40%低段10-20%中段20-30%低段10-20%高段0%5%10%15%20%25%30%35%李宁安踏特步361度5,973 6,052 5,912 5,784 5,704 5,803 5,935 5,500 5,600 5,700 5,800 5,900 6,000 6,1002Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q21(个)6.0 4.9 4.2 4.2 3.9 4.5 4.2 3.4 3.7 3.2 - 2 4 6 8 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,00020172018201920202021库存水平库存周转月数（店铺及仓库库存）库存周转月数（店铺库存）（百万人民币）（月） 2022-03-18 4 图表 7：SPDBI目标价：李宁 注：截至2022年3月17日收盘价； 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表 8：SPDBI 消费行业覆盖公司 股票代码 公司 现价 （交易货币） 评级 目标价 （交易货币） 评级及目标价 发布日期 行业 2331 HK Equity 李宁 64.0 买入 116.8 2021年7月6日 运动服饰品牌 2020 HK Equity 安踏体育 104.5 买入 173.5 2021年10月19日 运动服饰品牌 3813 HK Equity 宝胜国际 0.9 持有 0.9 2022年3月16日 运动服饰零售 6110 HK Equity 滔搏 6.6 买入 10.7 2022年2月18日 运动服饰零售 2150.HK Equity 奈雪的茶 4.9 持有 10.1 2021年11月1日 现制茶饮 291.HK Equity 华润啤酒 51.8 买入 80.9 2022年1月26日 啤酒 600132.CH Equity 重庆啤酒 117.9 买入 180.6 2022年1月26日 啤酒 1876.HK Equity 百威亚太 21.7 买入 31.0 2022年2月24日 啤酒 0168.HK Equity 青岛啤酒 66.0 持有 86.0 2022年1月26日 啤酒 600600.CH Equity 青岛啤酒 86