2021年年报点评：管理改制之年完美收官，稳步推进全国化

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月18日 公司研究 管理改制之年完美收官，稳步推进全国化 ——舍得酒业（600702.SH）2021年年报点评 买入（维持） 事件：舍得酒业发布2021年年报，2021年实现收入49.69亿元，同比增长83.8%，净利润12.71亿元，同比增长109.25%；其中Q4实现收入13.62亿元，同比增长44.9%，净利润2.80亿元，同比增长0.07%，符合市场预期。Q4利润弹性较小，推测系公司2021年10月开始停货，而费用投放未减。 业绩持续高增长，“舍得+沱牌”双轮驱动。从报表口径上看，2021年中高档酒/低档酒/玻瓶实现收入38.74/7.03/3.57亿元，同比增长82%/219%/7%，低档酒显著的高增长得益于沱牌系列的放量；从品牌口径上看，估计酒类业务中舍得/沱牌/超高端/老酒收入占比71%/20%/6%/2%，其中： 舍得系列：预计实现收入35亿元左右，同比增长70%+，其中品味/智慧+水晶/舍之道等在舍得系列中占比为60%/25%/15%。作为公司核心品牌，舍得次高端升级及全国化成效明显，2021年品味舍得价格带从320元提至最高380元，受益于此次消费升级，部分地区水晶舍得销量甚至是往年的数倍。 沱牌：2021年为沱牌的复兴之年，我们推测沱牌系列实现收入9-10亿元，同比增长260%+，其中预计核心产品（复刻版、T68、六粮等）/老产品（百年沱牌、金奖沱牌等）/定制酒占比50%/18%/32%，沱牌在公司优势市场拥有足够的品牌力及客户基础，当前沱牌新的激励及考核措施已到位，随着供给端跟进及招商逐步铺开，2022年六粮和定制酒有望成为最大看点。 次高端升级下毛利率改善，积极投放费用维护品牌势能。2021年公司酒类毛利率同比减少0.56 pct，主要因为低毛利的低档酒占比提升所致，而各档次酒毛利率均有提升（中高档/低档酒毛利率同比增加1.01/8.13 pct）。2021年销售费用率同比减少2.23 pct，我们认为主要系规模效应，绝对值上营销投入仍增长63%，其中广告/营销人员薪酬同比增长59%/94%。舍得全国化的品牌力正逐步加强，此时正是高举高打之时，未来品牌势能充分释放，利润端将具备充分弹性。 回款可观，库存良性，为2022年业绩提供保障。2021年末公司合同负债达到历史高位，体现了渠道对舍得品牌的信心；公司整体库存不高，部分渠道库存仅有满库状态下的1/3，远优于上年同期，全国七大中转仓也保障了疫情反复下全国的供给（如天津虽有疫情，但发货未受影响），并减轻经销商的资金压力。 盈利预测、估值与评级：舍得管理改制之年完美收官，品牌势能充足，库存压力可控，1Q22业绩的持续高增长体现了公司全国化的能力，随着“平台型运营+联盟体店中店”的渠道模式以及老酒概念的逐步深入，公司业绩高增长有望持续，我们维持2022-23年归母净利润为18.66/24.83亿元，新增2024年归母净利润预测32.05亿元，当前股价对应PE为32/24/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情降低消费意愿，次高端白酒竞争加剧，渠道费用投放不及时。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,704 4,969 7,104 9,436 11,324 营业收入增长率 2.02% 83.80% 42.95% 32.84% 20.00% 归母净利润（百万元） 581 1,246 1,866 2,483 3,205 归母净利润增长率 14.42% 114.35% 49.77% 33.08% 29.08% EPS（元） 1.73 3.75 5.62 7.48 9.65 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.23% 25.98% 29.18% 27.97% 26.53% P/E 104 48 32 24 19 P/B 16.9 12.4 9.3 6.7 4.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-03-17，截至2021年末司股本为3.32亿股，较2020年减少0.04亿股 当前价：179.51元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：杨哲 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 3.32 总市值(亿元)： 596.10 一年最低/最高(元)： 65.73/265.68 近3月换手率： 122.87% 股价相对走势 -25%44%113%183%252%02/2105/2108/2112/21舍得酒业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.92 -10.84 185.33 绝对 -10.38 -25.31 168.74 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 舍得酒业（600702.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,704 4,969 7,104 9,436 11,324 营业成本 653 1,102 1,590 2,114 2,265 折旧和摊销 75 98 92 101 112 税金及附加 385 731 995 1,321 1,585 销售费用 537 876 1,257 1,604 1,925 管理费用 340 603 959 1,145 1,359 研发费用 21 33 50 47 57 财务费用 7 -20 -45 -88 -130 投资收益 2 4 210 45 45 营业利润 768 1,674 2,528 3,364 4,340 利润总额 801 1,685 2,528 3,364 4,340 所得税 194 414 632 841 1,085 净利润 607 1,271 1,896 2,523 3,255 少数股东损益 26 25 30 40 50 归属母公司净利润 581 1,246 1,866 2,483 3,205 EPS(元) 1.73 3.75 5.62 7.48 9.65 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 997 2,229 2,269 2,568 3,574 净利润 581 1,246 1,866 2,483 3,205 折旧摊销 75 98 92 101 112 净营运资金增加 202 -757 -11 386 -7 其他 139 1,641 322 -402 264 投资活动产生现金流 -668 -1,045 1,100 -415 -455 净资本支出 -239 -205 -420 -460 -500 长期投资变化 114 14 0 0 0 其他资产变化 -543 -854 1,520 45 45 融资活动现金流 -484 -532 -221 88 130 股本变化 0 -4 0 0 0 债务净变化 -394 -446 0 0 0 无息负债变化 531 870 1,310 1,455 868 净现金流 -155 651 3,148 2,241 3,250 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 6,454 8,093 11,033 15,011 19,134 货币资金 1,348 1,973 5,120 7,361 10,611 交易性金融资产 0 1,416 0 0 0 应收账款 186 151 359 471 494 应收票据 0 52 74 99 118 其他应收款（合计） 509 38 142 189 226 存货 2,554 2,794 3,180 4,229 4,529 其他流动资产 292 144 251 367 462 流动资产合计 4,932 6,590 9,206 12,821 16,554 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 114 14 14 14 14 固定资产 822 858 954 1,105 1,301 在建工程 47 98 294 462 609 无形资产 275 304 298 292 286 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 3 62 169 169 169 非流动资产合计 1,522 1,503 1,827 2,190 2,579 总负债 2,673 3,097 4,407 5,861 6,729 短期借款 446 0 0 0 0 应付账款 192 278 398 525 558 应付票据 212 274 395 526 563 预收账款 2 3 1,137 1,604 1,925 其他流动负债 48 105 319 552 741 流动负债合计 2,628 3,008 4,331 5,786 6,654 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 27 73 73 73 73 非流动负债合计 45 88 75 75 75 股东权益 3,781 4,997 6,627 9,149 12,404 股本 336 332 332 332 332 公积金 1,136 982 982 982 982 未分配利润 2,376 3,539 5,139 7,621 10,826 归属母公司权益 3,580 4,794 6,394 8,877 12,082 少数股东权益 201 202 232 272 322 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 75.9% 77.8% 77.6% 77.6% 80.0% EBITDA率 32.9% 35.7% 33.3% 35.3% 37.8% EBIT率 29.2% 33.0% 32.0% 34.2% 36.8% 税前净利润率 29.6% 33.9% 35.6% 35.6% 38.3% 归母净利润率 21.5% 25.1% 26.3% 26.3% 28.3% ROA 9.4% 15.7% 17.2% 16.8% 17.0% ROE（摊薄） 16.2% 26.0% 29.2% 28.0% 26.5% 经营性ROIC 18.8% 48.5% 59.2% 66.8% 77.9% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 41% 38% 40% 39% 35% 流动比率 1.88 2.19 2.13 2.22 2.49 速动比率 0.90 1.26 1.39 1.48 1.81 归母权益/有息债务 8.03 - - - - 有形资产/有息债务 13.54 - - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 19.86% 17.63% 17.70% 17.00% 17.00% 管理费用率 12.56% 12.14% 13.50% 12.13% 12.00% 财务费用率 0.26% -0.40% -0.63% -0.93% -1.15% 研发费用率 0.77% 0.65% 0.70% 0.50% 0.50% 所得税率 24% 25% 25% 25% 25% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.25 0