守正出新，变中求进

发展重心重回一二线，开发代建齐头并进。绿城中国控股有限公司是中国领先的优质房产品开发及生活综合服务供应商之一。2017年公司发展重心重回一二线提升投资力度，2018年确立“品质为先，兼顾其他”的发展战略，2020年代建业务绿城管理控股分拆上市。 我们认为公司近年来在股权结构和投资经营策略等方面的变化带来三点预期差，也形成了公司当前鲜明的竞争优势： （1）中交集团入股后公司从民企向混合所有制企业转变，融资成本大幅降低，财务结构迅速改善。在当前市场基本面下行背景下优势更加突显。公司加权平均融资成本由2012年的8.8%下降至2021年上半年的4.6%，降幅达4.2pct，媲美龙头国央企水平。债务结构方面，公司短期债务占比23.5%，银行贷款占比高达73%，三道红线暂居黄档。且公司已开始发行中期票据置换高息永续债，有利于未来增厚利润。 （2）公司近年来优化拿地策略：提升投资力度、聚焦高能级城市、拓宽拿地渠道。企稳的拿地利润率和充沛的高能级城市土储为公司未来的销售和业绩增长奠定基础。公司金额口径投销比从2016年的19%迅速提升至2020年的67%，2021年公司踩准投资节奏，在第二批和第三批集中供地中以较低的溢价率进一步补充优质土储。拿地从2017年开始重新回归一二线，2020年在一二线及长三角三四线城市的新增拿地金额占比高达96%。同时与新湖中宝合作，收并购金额大幅提升。截至2021年6月，公司土储总货值9951亿元，较2020年末增长23%，其中一二线城市货值占比达74%。全年2021年总合同销售额3509亿元，同比+21%，位列克而瑞操盘榜第七名。 （3）公司已经从只注重品质向兼顾成本周转的方向转变。注重管理红利，降本增效提高周转；同时激励机制完善，人均效能不断提高。从2017开始，公司逐步推进标准化的建设流程，建筑费用占成本比重大幅下降，占比由47%下降至30%，降幅达17pct。2021H1公司新获取项目从拿地至开工、开盘、股东投入回正、交付等节点的平均时间分别为4.0、6.8、12.3、30.6月。激励方面，公司同时执行股份激励、股票期权激励、跟投机制，完善的激励机制结合系统化培训体系，公司人效不断提高。 （4）除上述三点变化外公司坚守“产品主义”，品牌口碑领跑行业，为公司带来可观的溢价空间和较快的去化速度。公司其布局的杭州、合肥、济南等13个大中城市均位列居民满意度第一，2017年以来公司的整体去化率水平迅速提升并维持在70%的高位。 投资建议：绿城中国近年来融资成本已降至行业龙头水平，拿地策略优化，质优量足的土地储备为后续业绩释放奠定基础。首次覆盖给予“买入”评级。我们预测公司2021/2022/2023年的公司总收入分别为846.2、1096.0、1388.1亿元。 归母净利润分别为人民币43.72、52.98、64.78亿元 ， 增速分别为15.2%/21.2%/22.3%，EPS为1.22/1.97/2.60元/股 ， 对应的PE为5.7/3.6/2.7X。合理市值为345.8亿人民币，目标价格16.7港元/股。 风险提示：房地产融资政策收紧超预期行业基本面下行超预期土地、原材料及劳动力成本上升风险。疫情反复超预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、公司介绍 1.1股权之争尘埃落地，发展重心重回一二线 绿城中国始终坚持品质，近年来随着中交集团入股和经营战略调整，基本面逐渐改善，走向良性循环。 经营战略重回一二线，开发、代建齐头并进。公司成立于1995年，早年乘着住宅商品化的春风在浙江省内迅速扩张。2000年，上海绿城项目启动，开始走向全国化，并于2006年成功在中国香港上市后。2007年公司全面实施“精品战略”，销售规模突破百亿。；2011-2016年公司拿地向三四线转移，尽管销售规模破了千亿，但数年利润承压。； 2017年公司扩大代建业务，代建业务进入高速发展时期。2018年确立“品质为先，兼顾其他”的发展战略，创新优化组织架构，同时积极扩大收并购规模，发展重心重回一二线。2020年，代建业务绿城管理控股分拆上市。 股权之争尘埃落定，中交集团成为第一大股东。公司历经四次大规模股东变化。2011年公司资金链承压，负债率上升至150%，之后公司开始寻找大股东入股。第一次是2012年6月8日九龙仓入股，持有当时公司24.8%的股份。第二次，2014年12月公司与融创短暂合作，融创中国当时以62.98亿港元的代价收购绿城中国24.3%的股份。 收购完成后，融创与九龙仓成为绿城中国的并列大股东，而宋卫平先生和寿柏年先生作为一致行动人将股份减持至18.6%，半年后合作结束融创中国将持有股份全部卖出。第三次，2015年3月-5月中交集团入股，收购公司创始人宋卫平先生及寿柏年先生股份，累计持有当时上市公司28.91%的股份，成为公司单一第一大股东，也使得公司从民营企业转变为具有央企背景的混合所有制企业，中交集团在2021年10月-11月三次增持，交易后持有当时公司28.01%的股份。第四次，2020年新湖中宝入股，成为第三大股东，持股比例12.95%，并与绿城之间建立了项目合作，但在2021年7月-2022年2月连续四次减持，交易后持股比例8.94%。 管理层经历多轮磨合后形成稳定体系。2015年中交集团入股后，寿柏年先生辞任公司行政总裁，曹州南先生担任公司行政总裁；随着宋卫平、寿柏年等“老绿城”淡出管理层，绿城中国的董事会逐渐向绿城、中交、九龙仓三方委派人员的结构转变。2018年8月行政总裁曹舟南先离职，中交委派张亚东先生任行政总裁、执行董事，第二年张亚东先生获委任为公司董事会主席。2020年，“老绿城”郭佳峰先生重新回到绿城中国，担任公司行政总裁。至此，公司管理层经过多轮变化后逐渐稳定。 图表1：绿城中国发展时间线 图表2：绿城中国重要股东交易事件（截至2022年2月） 1.2背靠中交集团，老牌央企实力强劲 中交集团成为第一大股东。截至2021年6月30日，公司第一大股东为中交集团，通过CCCG Holding (HK) Limited和CCCG Real Estate Holding Limited共计持有公司25.06%的股份；第二大股东为九龙仓集团，持有公司22.35%股份；第三大股东为新湖中宝股份有限公司，持有公司12.95%的股份；公司创始人宋卫平先生持有8.68%的股份。 根据公司披露的最新数据显示，中交集团在10-11月连续三次增持，截至2021年11月的最新持股比例为28.01%，稳居公司第一大股东。强大的股东背景不仅为绿城中国提供了强有力的融资保障及有实力的管理团队，同时也带来了多元的拿地途径和大量优质土地储备，很大程度上缓解了绿城中国早年间因低周转、高成本、拿地少等因素带来的经营问题。 图表3：绿城中国股权穿透图（截至2021年6月30日） 中交集团是老牌央企，实力强劲。中交集团由国务院国有资产监督管理委员会控股，具备央企背景，位列2021年《财富》世界500强榜单第61名。旗下的中国交通建设股份有限公司是全球领先的大型基础设施综合服务商，主要从事基建建设、疏浚业务、基建设计业务、装备制造等。公司以“五商中交”战略为引领，即全球知名工程承包商、城市综合体开发运营商、特色地产开发商，基础设施综合投资商、海洋重型装备与港口机械制造及系统集成总承包商。将发展聚焦到“全面建设具有国际竞争力的世界一流企业”这个中心目标上。 中交集团在2016-2020年经营业绩稳健增长，CAGR达11.9%。2020年实现营业收入7374亿元，同比增长12.2%。其中基建建设板块占比73.8%，房地产开发板块占比9.3%，基建设计板块占比5.8%，疏浚工程板块占比5.0%，装备制造板块占比2.9%，其他主营业务板块占比3.2%。 图表4：中交集团历年营业收入及同比增速 图表5：中交集团历年主营构成 中交房地产集团是中交集团为实现“五商中交”战略目标而设立的专业化子集团。在地产基本面下行的环境下，中交房地产集团依靠集团资源的协同支持，2021年前三季度实现营业收入628亿元，同比+59%；实现净利润49亿元，同比+28%。集团业务重心也逐渐由单一的房地产开发转向更加多元的发展路径。 目前中交房地产集团旗下有多个地产公司，截止2021年6月30日，除绿城中国（2021H1持有股份占比25.05%）外，还有中交地产（53.32%）、中房集团（100%）、中交置业（100%）、中交鼎信（100%）等。其中绿城中国和中交地产定位为商品性房地产开发业务主平台。自2015年入股绿城中国后，中交系地产公司就一直在进行整合重组工作，以避免同业竞争。2021年12月14日，中交房地产集团出具《关于申请延长避免同业竞争承诺履行期限的函》，将之前承诺延期，在2024年底前，采取出售资产、现金收购、换股并购或其他可行的方式启动绿城中国、中交置业有限公司等下属其他涉及房地产开发业务的企业与中交地产的整合。 图表6：中交房地产集团旗下部分地产公司一览（截至2021年6月30日） 图表7：中交房地产集团历年主营收入及同比增速 图表8：中交房地产集团历年主营构成 1.3管理架构趋于稳定，管理层经验丰富 截至2021年11月，公司董事会6位执行董事中，有4位来自中交集团。张亚东先生担任董事会主席，郭佳峰先生担任行政总裁。公司管理层经验丰富。 张亚东为绿城中国现任董事会主席。他曾任大连市城建局党委书记、局长，大连市建委党组书记、主任，大连市政府副市长，大连市市委常委等。在担任大连市政府副市长期间，张亚东负责城市建设与管理工作，分管范围涉及大连市国土资源与房屋局、城乡建设委员会、规划局、城市建设管理局及其他相关城建部门等，在城乡建设和房地产管理方面有丰富的经验。 郭佳峰为绿城中国现任执行董事及行政总裁。他拥有超过32年的行业经历，在项目开发、工程营造方面具有丰富的经验。郭佳峰自2000年4月加入绿城，从2006年7月至2015年3月曾担任公司执行董事，并担任绿城房地产集团有限公司执行总经理，主要负责湖南长沙、浙江杭州、浙江舟山、江苏南京、安徽合肥及新疆等地项目的房地产开发工作。 吴文德和耿忠强为公司现任执行总裁。吴文德2008年任中交地产股份有限公司董事，2021获委任为绿城中国执行董事及执行总裁。耿忠强于1995年加入中交，2015年任中国房地产开发集团有限公司总经理、副董事长，2019年获委任为绿城中国执行董事和执行总裁。李骏为公司副总裁，于2008年加入绿城中国，曾任绿城中国全资附属公司绿城房地产集团有限公司东北区域、北京区域总经理，绿城房产副总经理兼北京区域总经理，于2018年获委任为公司执行董事。洪蕾为公司执行董事，曾担任中国交通建设集团有限公司董事会办公室副主任，2021年获委任为绿城中国执行董事。公司主要管理人员均具有较长的从业年限和丰富的行业管理经历，两位“老绿城”和四位中交系资深高管共同组成了公司的核心管理团队。 图表9：绿城中国管理层人员 1.4开发代建齐头并进，营业收入稳步增长 公司布局房地产上下游业务，形成重资产、轻资产和“绿城+”三大板块。其中重资产板块聚焦房地产开发业务；轻资产板块强化代建业务；“绿城+”板块通过绿城生活集团及建筑科技集团，加强上游产业整合、延展下游服务内涵，为轻、重资产板块提供业务支持。代建公司绿城管理控股已于2020年7月10日在港交所上市，具体公司研究详见我们2021年7月2日发布的《首次覆盖报告：绿城管理控股（09979.HK）万亿开发代建新赛道，轻资产品牌管理输出龙头》报告。 2016-2020年绿城中国结算的营业收入稳步增长，CAGR达22.7%。其中2017-2018年营收增速较高，2019-2020增速相对偏低，主要是受2017-2018年自投销售额增速偏低影响。 从业务结构上看，2016-2021年绿城中国的房地产开发业务营收占比一直在90%左右，代