敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月16日 公司研究 百年沉淀龙头品牌，锐意进取紧跟时代 ——周大福（1929.HK）投资价值分析报告 买入（首次） 黄金珠宝行业的龙头企业，品牌价值领先同行：公司是黄金珠宝龙头，在内地珠宝市场的占有率数年排行第一，2020年公司市占率（按交易额口径）达到7.6%。从2004年起至2021年，周大福已蝉联17届“中国500最具价值品牌”中珠宝品牌之首， 2021年品牌价值816.52亿元人民币，品牌力突出。 市场规模平稳增长，悦己+下沉双轮驱动：从整体规模看， 2021年中国内地珠宝市场规模同比增长19.38%至1119.30亿美元，是全球最大的珠宝消费市场，消费额占比为38.02%。从人均珠宝消费额看，2021年中国内地的人均珠宝消费额为79.3美元，相较于美国（188.9美元），仍有一定的提升空间。从集中度看，中国内地珠宝市场相对分散，自2016年起龙头公司开店提速，市场呈现头部集中趋势，2020年中国内地CR5/CR10分别为21.0%/ 24.9%。 主品牌产品力逐渐突出，多产品矩阵赋能：黄金首饰及产品为主产品，营业额占比达六成以上，占比不断增加，FY2017~FY2021从62.4%增加8.3pct至70.7%；古法金爆品“传承”系列设计感强，1HFY2022“传承”系列零售值占周大福内地的黄金首饰及产品零售值的43.3%，在一定程度上提高了周大福的产品力与品牌力。多产品矩阵：公司自2014年开始陆续收购和创立面向高端、中高端和千禧一代消费者的多个品牌，以“周大福珠宝”为核心，打造周大福荟馆与周大福艺堂门店进军高端市场，通过Hearts On Fire与T Mark进驻钻石市场，凭借MONOLOGUE、SOINLOVE与ENZO品牌面向年轻群体市场。 加盟模式快速拓店，打通线上线下渠道提升业绩：公司于2018年和2019年分别提出“新城镇计划”和省代模式，通过加盟模式快速抢占下沉市场，FY2017~ 1HFY2022周大福珠宝零售点在中国内地净增2604家，其中有58.3%的新增零售点位于三线及以下城市。公司于1HFY2022提出“双动力”策略，通过“实动力”策略助力门店拓展，通过“云动力”策略发展智慧零售服务，增强客户粘性，1HFY2022会员数达472万人，线上渠道业绩大幅提升，1HFY2022智慧零售业务的零售值同比增加159.8%，占中国内地相关零售值的9.0%，同比增加4.1pct。 盈利预测、估值与评级：我们预计周大福FY2022-FY2024年总营业收入为924.21/1089.53/1266.74亿港元，归母净利润为70.80/82.36/95.04亿港元，对应EPS为0.71/0.82/0.95港元，综合相对与绝对估值法，给予公司目标价19.02港元，对应FY2023年23倍PE估值。公司作为黄金珠宝龙头，处于高速开店阶段，有利于公司不断提升市占率，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：门店拓展不及预期，疫情控制不及预期，金价波动加剧风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 FY2020 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 营业收入（百万港元） 56,751 70,164 92,421 108,953 126,674 营业收入增长率 -14.87% 23.63% 31.72% 17.89% 16.26% 净利润（百万港元） 2,901 6,026 7,080 8,236 9,504 净利润增长率 -36.62% 107.74% 17.48% 16.33% 15.40% EPS（港元） 0.29 0.60 0.71 0.82 0.95 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.01% 19.59% 20.52% 21.19% 21.66% P/E 48 23 20 17 15 P/B 5.3 4.5 4.0 3.6 3.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，周大福财年截至日期为每年3月31日，股价时间为2022-03-16 当前价/目标价：13.86/19.02港元 作者 分析师：唐佳睿 CFA CPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 联系人：田然 021-52523799 tianran@ebscn.com 市场数据 总股本(亿港股) 100.00 总市值(亿港元)： 1,386.00 一年最低/最高(港元)： 12/16.70 近3月换手率： 6.47% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 9.53 14.32 64.83 绝对 -14.66 -12.32 40.49 资料来源：Wind -60%-40%-20%0%20%40%60%80%周大福恒生指数要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 周大福（1929.HK） 投资聚焦 关键假设 公司市场可分为内地市场和中国港澳及其他市场，其中，内地是公司主要市场。内地市场的零售渠道收入主要来自直营零售点、电子商务及其他直接渠道（O2O相关业务等渠道）。1）直营零售点主要与直营门店数量相关，公司的新增零售点主要以加盟模式为主，直营零售点数量保持相对稳定，直营零售点收入增速主要来自同店收入的增长，我们预计FY2022-FY2024公司直营零售点收入增速分别为13.99%/7.85%/7.40%；2）电子商务及其他直接渠道收入受益于公司智慧零售发展策略，将维持相对高速增长，我们预计FY2022-FY2024公司电子商务及其他直接渠道收入增速分别为55.23%/45.37%/40.64%。 内地市场的批发渠道收入主要来自向加盟商销售货品和向加盟商提供服务的收入，主要与加盟零售点数量相关。1）公司加大内地渠道拓展速度，加盟零售点数量快速提升，我们预计FY2022-FY2024公司向加盟商销售货品的收入增速分别为60.09%/25.26%/20.78%；2）随新入加盟商的加盟，向加盟商提供服务的收入将随之提升，我们预计FY2022-FY2024公司向加盟商提供服务的收入增速分别为18.30%/18.59% /16.72%。 随疫情逐步好转，中国香港地区消费改善、中国澳门地区游客消费复苏等利好因素都将促进中国港澳及其他市场的营业额增长，我们预计FY2022-FY2024公司中国港澳及其他市场零售收入增速分别为11.75%/9.08%/7.92%；预计FY2022- FY2024公司中国港澳及其他市场批发收入增速分别为11.53%/10.71%/9.09%。 我们的创新之处 市场认为公司未来发展的主要空间来自于开店。我们认为公司的主要看点来自于“实动力”策略和“云动力”策略两条腿走路，在拓展销售网络的同时，沉淀提升品牌力，将逐步获得一定品牌溢价。一方面，公司通过在下沉市场加密门店提升品牌在低线级城市的认知度，培育下沉市场用户心智，沉淀品牌力。另一方面，公司通过不断发展智慧零售，打通线上线下渠道，提升高线级市场顾客粘性，从而巩固周大福在一二线城市的品牌认可度。 从产品端看，公司注重研发设计，不断进行工艺创新以提高产品力，推出古法金爆款“传承”等系列产品，完善定制化系统推出专属定制产品。另外，公司打造多产品多品牌矩阵，覆盖中高端、高端以及轻奢潮流市场，满足不同层级客群的需求。在产品与渠道的双轮驱动下，公司有望从渠道优势延展至品牌优势，从而得以获得一定的品牌溢价。 股价上涨的催化因素 我们认为股价上涨的催化因素主要包括以下几点：1）通过不断开店，加密销售网络，提升市场占有率；2）加速发展旗下子品牌，拓展市场覆盖面；3）进一步推进数字化转型，实现线上线下相互引流，带动收入提升。 估值与目标价 我们预计周大福FY2022-FY2024年总营业收入为924.21/1089.53/1266.74亿港元，归母净利润为70.80/82.36/95.04亿港元，对应EPS为0.71/0.82/0.95港元，综合相对与绝对估值法，给予公司目标价19.02港元，对应FY2023年23倍PE估值。公司作为黄金珠宝龙头，处于高速开店阶段，有利于公司不断提升市占率，首次覆盖给予“买入”评级。 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 周大福（1929.HK） 目 录 1、 百年品牌历久弥新，龙头地位稳固 .................................................................................... 7 1.1、 品牌蜚声中外，常居市占率首位 ............................................................................................................ 7 1.2、 扎根中国港澳地区，重点开拓内地市场 ................................................................................................. 9 1.3、 股权集中稳定，董事会逾半数为郑氏家族成员 .................................................................................... 10 2、 市场规模平稳增长，悦己+下沉双驱动 ............................................................................. 11 2.1、 人均珠宝消费额低，仍有提升空间 ...................................................................................................... 11 2.2、 珠宝市场相对分散，呈现头部集中趋势 ............................................................................................... 12 2.3、 悦己需求促消费，下沉市场提增量 ...................................................................................................... 15 3、 主品牌产品力突出，多产品矩阵赋能 ............................................................................... 17 3.1、 黄金产品地位突出，设计研发增强产品力 ........................................................................................... 17 3.2、 品牌矩阵多元化，覆盖中高端和轻奢市场 ........................................................................................... 19 4、 加盟模式快速拓店，打通O2O提业绩 .......................