首次覆盖报告：军工行业智能制造排头兵

增持评级。公司是智能制造变革创领者，预测2021/2022/2023年营收12.20/15.61/19.73亿元，增速28%/28%/26%；归母净利1.66/2.19/2.81亿元，增速38%/31%/28%，EPS1.00/1.31/1.68元。综合PE、PS估值给予目标价37.11元，首次覆盖给予增持评级。 智能制造助力军工行业效率提升。1）合理的军费开支是我国国家安全的重要保障。十四五规划下，武器装备加速换代，为应对下游持续增长的需求，军工企业着力扩充产能。2）军工行业是典型的离散制造业，具有小批量、多品种、型号众多、计划变更较为复杂、对于可靠性要求高等特点，我国军工行业产能扩张效率提升在一定程度上依赖于信息化水平的提升。 自主可控需求提升，国产替代加速盛行。在国际环境日趋复杂的情况下，实现IT基础设施的自主化显得愈发重要。而在众多行业中，军工业的设计、生产、制造全流程实现在自主基础上的智慧化首当其冲。现阶段我国军工信息化建设主要集中在技术和管理部门，而对于设计、制造过程的信息化基础还相对薄弱。国产化过程中，能够提供此类方案的厂商有望受益。 打造智能制造技术中台，尽享行业饕餮盛宴。公司深耕军工行业智能制造多年，已构筑起坚固的壁垒。而在此前的定增中，公司引入军民融合产业投资基金，有助于公司在行业内进一步树立良好的示范效应，为后续的市场开拓提供助力。此外，公司此前收购联宏，业务逐渐向民品拓展，打开成长空间。 风险提示：军工行业国产替代不及预期、民用行业智能制造拓展不及预期 1.智能制造变革创领者 智能制造变革创领者。能科科技成立于2006年12月，2016年10月在上交所上市。目前，公司主营业务包括智能制造、智能电气两个板块。 其中智能制造业务主要服务于离散制造业，主要涉及国防军工、高科技电子与5G、汽车及轨道交通、装备制造等四个行业，提供aPaaS和SaaS相关的工业软件产品与服务。智能电气业务以工业能效管理解决方案为核心提供整体服务。 表1：智能制造业务包括软件系统与服务、数字孪生产线建设与服务、数字孪生测试台建设与服务等 公司营收、净利近年来保持较快增长。公司2018-2020年分别实现营收4.08、7.66、9.52亿元，同比增长78%、88%、24%。3Q2021实现营收7.98亿元，同比增长17%；2018-2020年分别实现归母净利润0.51、0.90、1.20亿元，同比增长33%、78%、33%。3Q2021实现归母净利润1.06亿元，同比增长32%。 图1：3Q2021公司营收增速17% 图2：3Q2021公司归母净利润增速32% 图3：2021H1公司智能制造业务营收占比89.09% 近年来公司利润率有所下降。公司智能制造毛利率从2018年的48.28%下滑至3Q2021的39.65%；净利率由2018年的15.44%下滑至3Q2021的14.03%。其中2019年毛利率下滑较多主要是联宏并表所致。 图4：2020年智能制造毛利率有所上升 图5：2020年公司净利率下滑趋缓 图6：近年来我国国防支出保持平稳增长，近5年复合增长率超7% “十四五”规划下，武器装备加速更新换代，军工企业开启扩产能。为应对下游持续增长的需求，众多军工企业正着力扩充产能。根据我们的统计，在97家军工行业（参照申万一级行业划分标准）上市公司中，在2020、2021年分别有11家、22家公告定增事项，大量募投项目与扩产相关。 表2：2020年以来军工企业纷纷扩张产能 2.2.数字化手段助力军工企业产能释放 军工行业是典型的离散制造业，具有明显的行业特点： 小批量、多品种。企业产品可以达到成百上千种，每种产品的制造数量各不相同，有的产品甚至是单件； 型号众多，且研制和生产过程存在交叉。同一车间往往同时生产多个型号的产品，而且设计与生产并行，有时随着设计方案的变化，对应的物料与工艺均需对应变更； 计划变更较为复杂。由于军工企业的生产任务存在一定的急迫性，故有时会存在插单现象，导致生产计划经常发生调整； 对于可靠性要求很高，工艺较为复杂。由于军工产品需要保证在极端恶劣工况下的稳定性与可靠性，对于工艺的要求较高。 整体来看，我国军工行业产能扩张效率提升在一定程度上依赖于信息化水平的提升，而后者目前仍有较大提升空间。比如，在设计环节，仍在一定程度上依赖于经验；在制造环节，仍有相当大比例的数控设备仍然是单机作业的模式，车间管理仍然主要依靠有关人员利用个人经验来进行。设计、制造过程薄弱的信息化基础对于我国军品产能的扩张形成了一定的制约。 图7：工业软件包括研发设计类、生产控制类、业务管理类，在各个环节赋能工业 3.自主可控需求提升，国产替代加速盛行 俄乌冲突映射出自主可控的重要性，军品首当其冲。俄乌冲突背景下，欧美在芯片生产、制造及基础软件等方面对俄罗斯展开了全面制裁，映射出自主可控的重要性。如基础软件及服务方面SAP、Autodesk、Adobe等应用软件龙头均已陆续宣布暂停其在俄罗斯的业务。毫无疑问，在国际环境日趋复杂的情况下，实现IT基础设施的自主化显得愈发重要。而在众多行业中，军工业的设计、生产、制造全流程实现在自主基础上的智慧化首当其冲。 表3：欧美科技巨头相继制裁俄罗斯 现阶段我国军工信息化建设主要集中在技术和管理部门，而对于设计、制造过程的信息化基础还相对薄弱，在自主可控方面仍有较大空间。从研发设计类、生产控制类、业务管理类软件分别来看： 经营管理类：管理信息化领域强调的是管理知识的信息化，更多帮助企业基于企业战略管理来解决它的流程问题，而不涉及太多的工业技术和知识，且涉及的更多是二维表单数据，开发难度相对较低而通用性较强。在相关领域，国产企业已能够占据一定份额。 图8：国内企业已在经营管理类软件市场中占据一定份额 图9：经营管理类工业软件包括ERP、HRM等 研发设计类：这类软件主要应用于产品设计和研发领域，其开发和使用都存在较高的壁垒。早年间这类软件的主要市场为海外巨头所把持，如CAD领域有Autodesk，CAE领域有Ansys、Abaqus，PLM领域有SiemensPLM等等。而且这类软件的突出特点是：软件开发涉及非常多的工业行业know how，而且并不像办公软件等偏“白盒”，除开发外，使用者也需要通过使用经验逐渐形成相应的经验，这导致不同软件之间的切换成本非常高。所以，虽然从长远来看研发设计类软件实现国产替代无容置疑，但节奏上仍需要一定时间。 图10：研发设计类软件市场中仍以海外玩家为主 图11：研发设计类工业软件涵盖CAD、CAE等 生产控制类：主要应用于生产制造等环节，用于提升对于制造过程的管控水平，提升生产效率。这类软件的国产替代难度高于经营管理类软件，而低于研发设计类软件。在这一市场中，部分国内玩家已具备一定实力，但与国外厂商仍存在差距。 图12：在生产控制类软件市场中，部分国内玩家已具备一定实力，但与国外厂商仍存在差距 图13：生产控制类软件涵盖MES、DCS等 表4：定增募资8亿元加码智能制造（单位：亿元） 工虚拟制造领域大量的技术论证和立项工作。 图14：能科科技覆盖大量头部企业 表5：公司长期参与军工虚拟制造领域大量的技术论证和立项 由于军工行业对于可靠性要求非常高，为行业提供智能制造解决方案的公司需要通过与客户的长期合作积累信任关系，所以公司在行业内的大量头部客户、大量成功案例以及对于军工行业的know how积累都是其重要壁垒。 定增引入军民融合基金，卓越能力再获认可。在公司定增事项中，公司引入国家军民融合产业投资基金，该基金为政府引导基金，规模为1500亿元。国家军民融合产业投资基金的介入有助于公司在行业内进一步树立良好的示范效应，为后续的市场开拓提供助力。 4.2.收购联宏，完善智能制造产业布局 公司2018年成功收购联宏，完善智能制造产业布局。2018年9月，公司以发行股份购买资产的方式收购联宏科技100%股权，作价2.14亿元。 根据收购公告，联宏科技承诺2018-2021年净利润（以归母扣非净利润为计算依据）分别不低于1900万、2400万、2800万、3000万元。根据公司年报，联宏科技2018-2020年的审计后扣非净利润分别为1929.35万元、2460.02万元、2821.74万元，均完成目标。 联宏科技提供面向工业4.0的全产品生命周期数字化产品解决方案。联宏科技产品主要为NX、LMS、CDA、PCM等工业软件及以该等工业软件为核心的定制化解决方案，专注于为汽车、轨道交通、通用机械、消费电子、航空航天、船舶等机械制造业领域内的广大用户提供面向工业4.0的全产品生命周期的数字化产品工程解决方案及全方位资深咨询服务。 表6：联宏科技提供面向工业4.0的全产品生命周期的数字化产品工程解决方案及全方位资深咨询服务 能科科技和联宏科技优势互补，完善智能制造产业布局。 客户协同角度：联宏此前主要是做汽车零部件，还有通用机械的模具零部件产业链，中小企业的客户量非常的大，而能科科技则在航空航天、兵器兵装等军工大型企业具有优势。通过收购，公司实现与联宏客户资源的优势互补，实现PLM业务的横向延展。 管理运营协同角度：收购完成后，联宏的业务发起、业务闭环、财务报的闭环都和公司在一个业务平台上，在整体的运行管控上更加精细化。 5.盈利预测与估值 5.1.核心假设 1)军工行业：随着国际局势日趋复杂，军工行业的扩产能需求不断增加，在这一过程中需要智能制造的辅助。而由于行业的特殊性，国产厂商在这一过程中将更加受益。在基础软件仍需一定替代周期的背景下，技术中台是可行方案。我们假设公司在军工领域的重要客户的智能化需求仍依然旺盛，且目前在手订单均正常向前推进。 2)民用行业：公司正逐渐向民用领域拓展，基于一定的技术相关性以及收购联宏后的优势互补，我们假设公司在这方面的在手项目正常推进。 费用情况：公司销售和管理费用率基本稳健。 5.2.盈利预测 根据核心假设，预测2021/2022/2023年营收12.20/15.61/19.73亿元，增速28%/28%/26%；归母净利1.66/2.19/2.81亿元，增速38%/31%/28%，EPS1.00/1.31/1.68元，首次覆盖给予增持评级。 5.3.公司估值 公司是智能制造行业的重要玩家之一，公司主营业务包括智能制造、智能电气两个板块。选取与公司同样处于智能制造赛道的汉得信息、赛意信息作为可比公司。 表7：可比公司PE估值比较 表8：可比公司PS估值比较 PE估值法：2022年行业平均19.4倍PE，基于行业平均水平，并考虑到公司主要客户为军工客户，需求确定性较强，给予一定的估值溢价，我们给予公司2022年28倍PE，对应每股合理估值36.75元。 PS估值法：2022年行业平均2.8倍PS，基于行业平均水平，并考虑到公司主要客户为军工客户，需求确定性较强，给予一定的估值溢价，我们给予公司2022年4倍PS，对应每股合理估值37.48元。 综合PE与PS两种估值方法，取平均值，给予目标价37.11元。 6.风险提示 军工行业国产替代不及预期。由于我国智能制造相关能力较海外领先企业仍存在一定的差距，国产替代进程有可能不及预期，对公司经营造成不利影响。 民用行业智能制造拓展不及预期。民用和军工行业在技术和客户方面存在一定差异，公司在民用领域业务推进存在不及预期的可能。